每經(jīng)記者  胡巖

話題緣起

        危機(jī)時(shí)期，中美采取了寬松的貨幣政策，現(xiàn)在需要逐步回收流動(dòng)性。2月12日，中國(guó)央行再次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，旨在收縮過(guò)剩流動(dòng)性；隨后的2月18日，美聯(lián)儲(chǔ)突然宣布提高貼現(xiàn)率0.25個(gè)百分點(diǎn)至0.75%，此舉使得該利率與聯(lián)邦基準(zhǔn)利率之差擴(kuò)大到0.5個(gè)百分點(diǎn)。

        人們不禁要問(wèn)政策退出大幕是否已經(jīng)開啟？加息周期是否將提前到來(lái)？本期宏觀今日談，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》邀請(qǐng)三位專家為您解讀。

政策退出大幕開啟

        NBD：美聯(lián)儲(chǔ)突然宣布從19日開始上調(diào)貼現(xiàn)率，市場(chǎng)反應(yīng)強(qiáng)烈，此舉目的何在？

        李迅雷：制定貨幣政策的依據(jù)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，要改變現(xiàn)行政策，就有堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)市場(chǎng)的改善做支撐。在失業(yè)率仍處于10%的高位情況下，美聯(lián)儲(chǔ)此舉是希望在不帶來(lái)廣泛經(jīng)濟(jì)影響的情況下回籠過(guò)多的流動(dòng)性。貼現(xiàn)率調(diào)整也意味著美聯(lián)儲(chǔ)貸款工具進(jìn)一步趨向正?；⑶翌A(yù)計(jì)也不會(huì)導(dǎo)致家庭及企業(yè)的信貸狀況趨緊。

        趙錫軍：在我看來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)的政策指向很明確，那就是防通脹。從美國(guó)1月份數(shù)據(jù)看，CPI僅上升0.2%，扣除食品和能源價(jià)格的核心CPI環(huán)比下降0.1%，還看不出通脹的跡象，但PPI上漲了1.4％，核心PPI上漲0.3%，值得提防。經(jīng)濟(jì)政策需要逆周期而動(dòng)，過(guò)去一年，美國(guó)為挽救經(jīng)濟(jì)已經(jīng)釋放了過(guò)多的流動(dòng)性，如果等到惡性通脹來(lái)臨才出手，代價(jià)將很慘重。

        NBD：2月12日，中國(guó)央行再次出其不意地上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，怎樣看中國(guó)央行的措施？

        魯政委：央行調(diào)高存款準(zhǔn)備金率一定程度上仍是一個(gè)中性的工具，并非貨幣政策收緊的標(biāo)志。M1超預(yù)期大幅增長(zhǎng)顯示貨幣流通速度正在迅速加快，預(yù)計(jì)央行仍將保持緊縮。另外，近期外匯凈流入的增加導(dǎo)致外匯占款同步增長(zhǎng)，使得央行基礎(chǔ)貨幣投放過(guò)大，并引發(fā)流動(dòng)性進(jìn)一步過(guò)剩的憂慮，加之物價(jià)上漲壓力仍揮之不去，最終迫使央行再次選擇收緊銀根。

        趙錫軍：央行上調(diào)準(zhǔn)備金率是基于多方面考慮的。首先，1月份銀行放出了1.39萬(wàn)億元的新增貸款，而2月份向來(lái)又是商業(yè)銀行放貸沖動(dòng)強(qiáng)烈的月份；其次，2月份有7000多億央票到期，導(dǎo)致商業(yè)銀行握有大量的儲(chǔ)備。央行此時(shí)祭出上調(diào)準(zhǔn)備金率的措施，也是出于對(duì)資金加強(qiáng)控制的考慮。

        NBD：中國(guó)央行出手不到一周，美聯(lián)儲(chǔ)就突然提高貼現(xiàn)率，中美兩國(guó)互相呼應(yīng)，這是否意味著政策退出的大幕正式開啟？

        魯政委：美聯(lián)儲(chǔ)的退出舉措早已在悄然進(jìn)行，只是為了市場(chǎng)情緒不得不再三強(qiáng)調(diào)貨幣政策仍然維持寬松。正常情況下，貼現(xiàn)率一般較聯(lián)邦基金利率高出1個(gè)百分點(diǎn)。目前聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間為0~0.25%，此次上調(diào)貼現(xiàn)率是兩者恢復(fù)1個(gè)百分點(diǎn)利差正常水平的開始。不過(guò)，可以肯定的是，全球的流動(dòng)性高峰已經(jīng)過(guò)去，兩國(guó)央行不會(huì)對(duì)信貸再度開閘放水。

中美為何心照不宣

        NBD：危機(jī)初始，中美兩國(guó)采取寬松的貨幣政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)。在經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，通脹陰云壓頂?shù)那閯?shì)下，兩國(guó)又各自所祭出的貨幣政策工具，讓人浮想聯(lián)翩。作為全球舉足輕重的兩個(gè)制度差異巨大的經(jīng)濟(jì)體，退出策略是否有一種聯(lián)動(dòng)的效應(yīng)？

        魯政委：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，主要是通過(guò)其完善的市場(chǎng)機(jī)制來(lái)完成，而不是利用其中央銀行特殊的地位，通過(guò)行政窗口指導(dǎo)的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策取向一經(jīng)確定，各種間接調(diào)控的政策工具便有機(jī)聯(lián)動(dòng)，互相配合。從此次政策舉措看，美聯(lián)儲(chǔ)的策略選擇其實(shí)層次很分明：利用與市場(chǎng)的靈敏對(duì)話機(jī)制，預(yù)先對(duì)市場(chǎng)吹風(fēng)，待市場(chǎng)預(yù)期一致，再運(yùn)用其操作熟練的微調(diào)工具，緩沖政策變更風(fēng)險(xiǎn)。

        相比美國(guó)，中國(guó)的貨幣政策調(diào)控目標(biāo)更復(fù)雜。中國(guó)的貨幣政策既要兼顧外部因素對(duì)沖央行獨(dú)立性問(wèn)題，又要避免因?yàn)樨泿艛U(kuò)張退出不及時(shí)造成通脹失控的局面。中國(guó)的利率和匯率基本都是盯住美國(guó)，很難單獨(dú)行動(dòng)。因此，中國(guó)的緊縮舉措要考慮避免國(guó)內(nèi)外利差過(guò)度拉大，防止熱錢涌入的問(wèn)題。在此約束下，除了管制信貸增量外，央行常規(guī)性調(diào)控工具多偏數(shù)量型，加息要跟隨美國(guó)的步驟。從這個(gè)意義上講，兩國(guó)的退出策略確實(shí)具有聯(lián)動(dòng)性。

        NBD：有趣的是，近日美股連續(xù)大漲，A股虎年首日卻微微收低，為什么會(huì)產(chǎn)生這樣的分化？

        李迅雷：市場(chǎng)最初擔(dān)心上調(diào)貼現(xiàn)率可能導(dǎo)致資金成本上升，甚至加息，但這種預(yù)期其實(shí)早已提前釋放。從另一個(gè)角度講，上調(diào)貼現(xiàn)率也顯示了美國(guó)樂(lè)觀的經(jīng)濟(jì)前景。反觀A股，在緊縮政策影響下，滬深兩市表現(xiàn)出缺乏堅(jiān)定的做多信心。個(gè)別權(quán)重股做多無(wú)人響應(yīng)，概念股的炒作也只能是自得其樂(lè)。不過(guò)，中國(guó)貨幣當(dāng)局的緊縮政策才剛剛開了個(gè)頭，市場(chǎng)尚不至于出現(xiàn)立竿見影的流動(dòng)性趨緊效應(yīng)。

財(cái)政政策還需“積極”

        NBD：由于在危機(jī)中采取了非常的措施，目前美聯(lián)儲(chǔ)面臨許多艱難的選擇，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)對(duì)貨幣政策做怎樣的調(diào)整？

        李迅雷：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模急劇膨脹是非常態(tài)的，未來(lái)首先要解決這個(gè)問(wèn)題；其次，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)要不斷調(diào)整利率，將貨幣政策恢復(fù)中性，防止對(duì)經(jīng)濟(jì)的過(guò)度刺激；最后，美國(guó)貨幣政策退出需要考慮美元匯率。美元大幅貶值，歐洲、日本和中國(guó)在內(nèi)的貨幣對(duì)美元大幅升值，對(duì)于促進(jìn)美國(guó)出口有積極作用，更重要的是使未來(lái)全球資產(chǎn)價(jià)格、大宗商品價(jià)格上漲，從而消解美國(guó)龐大的內(nèi)外債務(wù)存量。

        趙錫軍：美國(guó)貨幣政策的調(diào)整方向是退出，現(xiàn)在超常規(guī)的低利率不可能長(zhǎng)期持續(xù)，任務(wù)將非常艱巨。和中國(guó)不同，美國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景不好，失業(yè)率仍在10%以上，而且并無(wú)下降的態(tài)勢(shì)。在這樣的情況下，貨幣政策如何退出？既防范由流動(dòng)性過(guò)多、資金成本過(guò)低而帶來(lái)高通脹甚至新的資產(chǎn)泡沫，又能保證在退出的同時(shí)不中斷經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這將是美聯(lián)儲(chǔ)面臨的艱難挑戰(zhàn)。

        NBD：4萬(wàn)億的投資計(jì)劃，去年9.6萬(wàn)億新增貸款和今年1月份1.39萬(wàn)億的新增貸款，在這些數(shù)字背后，中國(guó)未來(lái)的貨幣政策面臨著怎樣的挑戰(zhàn)？

        趙錫軍：對(duì)中國(guó)而言，今年經(jīng)濟(jì)“保8”應(yīng)該沒(méi)問(wèn)題，這意味著我們的決策環(huán)境比美國(guó)和歐洲好很多。但反過(guò)來(lái)看，正因?yàn)槲覀兊慕?jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度快，擴(kuò)張型貨幣政策的后果可能會(huì)更嚴(yán)重，物價(jià)上漲會(huì)更快。因此，在宏觀政策上比較合適的選擇是，繼續(xù)實(shí)行積極的財(cái)政政策，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供支持，但貨幣政策要盡快往回走，并不是馬上回到中性，擴(kuò)張的程度應(yīng)迅速降低。一個(gè)主要的措施是控制貸款規(guī)模，銀行信貸不能像今年1月那樣持續(xù)放量。同時(shí)，利率、匯率政策都應(yīng)調(diào)整，盡早將通脹風(fēng)險(xiǎn)納入政策考量。盡管目前流動(dòng)性充裕，但CPI尚未造成太大的問(wèn)題，這是因?yàn)楫a(chǎn)能過(guò)剩的制約，部分抵消了流動(dòng)性對(duì)于價(jià)格的推動(dòng)。但近年隨著出口復(fù)蘇，產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題有所緩解，通脹風(fēng)險(xiǎn)可能急劇上升。再加上去年以來(lái)資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，最終也會(huì)對(duì)CPI產(chǎn)生推動(dòng)作用。若不及時(shí)調(diào)整貨幣政策，后遺癥將會(huì)非常嚴(yán)重。

        結(jié)束語(yǔ)：今年被看作是經(jīng)濟(jì)刺激政策“退出”的一年，各界普遍認(rèn)為，若不采取措施，會(huì)給市場(chǎng)造成現(xiàn)實(shí)的通脹壓力，以及資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)。對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，幾位專家均表示，各國(guó)選擇什么樣的退出政策和退出時(shí)點(diǎn)均取決于本國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面。為保證不造成全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，“退出”也需穩(wěn)定協(xié)調(diào)，步調(diào)一致。

　對(duì)話記者　  　

每日經(jīng)濟(jì)新聞實(shí)習(xí)記者：胡巖

　對(duì)話嘉賓　  　

趙錫軍  中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院

        副院長(zhǎng)魯政委  興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷  國(guó)泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家



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