孫立堅(jiān)（復(fù)旦大學(xué)金融學(xué)教授）

        中國(guó)人民銀行2日決定，從10日起上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。這是今年以來(lái)第三次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，而且，這次上調(diào)的時(shí)機(jī)，正值中央政府在努力抑制國(guó)內(nèi)飆升的房地產(chǎn)價(jià)格之際。所以，市場(chǎng)不免再次會(huì)關(guān)注中國(guó)利率上調(diào)的時(shí)機(jī)和寬松貨幣政策的退出問題。

        的確，今天中國(guó)已經(jīng)面臨著來(lái)自大宗商品漲價(jià)推動(dòng)物價(jià)水平上漲的壓力，更面臨著由于房?jī)r(jià)膨脹所導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)資本向金融資本轉(zhuǎn)化的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這樣的狀況，和2007年下半年、2008年上半年出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)過熱態(tài)勢(shì)有很大雷同。用加息來(lái)平衡市場(chǎng)的通脹預(yù)期、增加信貸的成本，就應(yīng)該成了順理成章的事情，而且，在兩三年前的那些時(shí)候，學(xué)界和政界都有共同的擔(dān)心——政策出手晚了，會(huì)使通脹和資產(chǎn)泡沫變得更加嚴(yán)重。但是，當(dāng)今天央行面臨同樣的挑戰(zhàn)時(shí)，卻不能貿(mào)然加息，而不得不繼續(xù)選擇數(shù)量緊縮的調(diào)控方法，主要出于以下幾點(diǎn)考慮：

        首先，中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在是虛火過旺，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的繁榮還沒有一個(gè)可持續(xù)發(fā)展的健康模式。所以，現(xiàn)在加息、“一刀切”地去增加資金成本，收縮流動(dòng)性，有可能非但沒有壓下房地產(chǎn)市場(chǎng)的虛火，反而，會(huì)更使得市場(chǎng)因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的勢(shì)頭受到抑制，而將更多資金轉(zhuǎn)向金融領(lǐng)域。也就是說(shuō)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活力如果沒有提振起來(lái)，再加大貨幣政策的力度，最多也只會(huì)將房地產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性  “趕到”股市等其他金融投資渠道而已，資產(chǎn)泡沫的根源無(wú)法消除。目前選擇上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，也是想最大程度地限制資金流向房地產(chǎn)市場(chǎng)，同時(shí)盡量減小影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

        其次，加息已不能簡(jiǎn)單地被理解為單純的貨幣政策手段。它已經(jīng)被市場(chǎng)認(rèn)為是政策退出的信號(hào)，如果此時(shí)本國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)活力還沒有完全形成，那么，市場(chǎng)過度的恐慌、由此引起的投資和消費(fèi)的萎縮，將會(huì)使得原先通過積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策等“救市”組合拳所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇付諸東流。進(jìn)入中國(guó)的熱錢和產(chǎn)業(yè)“閑錢”，會(huì)轉(zhuǎn)向短期套利的投機(jī)行為，也會(huì)帶來(lái)人民幣升值的壓力。因此，和其他歐美發(fā)達(dá)國(guó)家那樣，放緩發(fā)出信號(hào)，用數(shù)量調(diào)整代替價(jià)格調(diào)整，也是為中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)活力的培育和結(jié)構(gòu)調(diào)整贏得寶貴的時(shí)間。

        第三，今天央票到期所帶來(lái)的流動(dòng)性回流市場(chǎng)問題，以及物價(jià)上漲態(tài)勢(shì)沒有改變的狀況，再加上金融體系外部的流動(dòng)性過剩和內(nèi)部流動(dòng)性短缺的失衡狀態(tài)等，確實(shí)不斷地在提醒政府要把好貨幣政策的關(guān)口。我們也注意到，今天歐美經(jīng)濟(jì)的發(fā)展格局與亞洲國(guó)家形成了鮮明的對(duì)比。在美國(guó)和歐洲，核心通貨膨脹率尚未大幅上升，實(shí)際上，由于失業(yè)率和經(jīng)濟(jì)閑置產(chǎn)能依然很高，再加上希臘的新問題和華爾街的  “舊賬未了”，通縮仍是他們擔(dān)心的一個(gè)主要問題。相反，沒有采取加息的部分亞洲國(guó)家，比如韓國(guó)、泰國(guó)、印尼的通脹水平都出現(xiàn)了大幅上漲。而且，好多跡象表明國(guó)際游資也進(jìn)入了這些國(guó)家的房地產(chǎn)市場(chǎng)，帶來(lái)了明顯的泡沫現(xiàn)象。所以，中國(guó)政府選擇數(shù)量調(diào)整的做法，也是不得已而為之。

        總之，今后影響中國(guó)是否進(jìn)入加息周期、退出救市格局的因素，主要來(lái)自于真實(shí)通脹的表現(xiàn)、貨幣政策數(shù)量調(diào)控的效果、中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)活力的強(qiáng)弱、人民幣升值的步伐、內(nèi)外非對(duì)稱利率政策所帶來(lái)的投機(jī)壓力以及全球退市的時(shí)機(jī)等。不管怎樣講，中國(guó)政府目前的選擇依然會(huì)是數(shù)量調(diào)整為主，比如，加強(qiáng)資本管理、信貸窗口指導(dǎo)、央票投放、提高存款準(zhǔn)備金率、強(qiáng)化銀行的資本充足率要求等，然后，適當(dāng)?shù)臅r(shí)候會(huì)加快人民幣的升值步伐，以增加游資的換匯成本和減少輸入型通脹的壓力。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整基本到位后，才會(huì)上調(diào)利率。當(dāng)然，選擇的時(shí)機(jī)最好和世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家同步，以減少中國(guó)單方面退出所帶來(lái)的成本和風(fēng)險(xiǎn)。

        在我看來(lái)，如果第三季度或第四季度通脹問題和資產(chǎn)泡沫的不利狀況凸現(xiàn)，那么，央行將不得不通過加息和加快人民幣升值的步伐，用“價(jià)格調(diào)整組合拳”來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)的“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的主要矛盾已經(jīng)不再是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇快慢問題，而是來(lái)自于通脹、資產(chǎn)泡沫等方面的挑戰(zhàn)。如果我們現(xiàn)在能夠加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整步伐，拿出讓金融資本轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)業(yè)資本的智慧，這些深刻的內(nèi)在矛盾是可以迎刃而解的。



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