每經(jīng)記者  張奇

        在房地產(chǎn)調(diào)控和歐洲債務(wù)危機(jī)的影響下，4月中旬以來，滬銅主力合約價(jià)格從接近6.4萬(wàn)元/噸一路跌至5.45萬(wàn)元/噸左右，跌幅超過15%，且沒有止跌的跡象，其中5月第一周的跌幅達(dá)到7%。市場(chǎng)不禁擔(dān)憂，銅價(jià)或?qū)⒅貜?fù)2008年的故事。

        同時(shí)，三大銅企江西銅業(yè)（600362，收盤價(jià)29.56元）、云南銅業(yè)（000878，收盤價(jià)20.80元）和銅陵有色（000630，收盤價(jià)16.18元）今年一季度的存貨分別達(dá)到117.94億元、124.78億元和79.61億元，創(chuàng)下歷史新高。面對(duì)接連暴跌的銅價(jià)，公司存貨或?qū)⒚媾R跌價(jià)計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)對(duì)于三大銅企的擔(dān)憂也已在股價(jià)上得到反映，三家公司股價(jià)本周跌幅分別達(dá)到11%、13%和9%。

        一位分析師告訴  《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，三十六計(jì)，走為上計(jì)，是目前對(duì)待三大銅企的最好方法。此時(shí)，套?；?qū)⒊蔀楦骷夜緲I(yè)績(jī)止跌的救命稻草，但事實(shí)上也并非如此。

加碼存貨或賭銅價(jià)走高

        2009年，國(guó)內(nèi)外銅價(jià)走出單邊下跌的陰影，從年初最低的2.7萬(wàn)元/噸左右，一路反彈至6.4萬(wàn)元/噸的高位。國(guó)內(nèi)銅企的凈利潤(rùn)也隨之水漲船高，云南銅業(yè)2008年巨虧28.03億元，僅當(dāng)年第四季度就虧損33.86億元，其中超過一半都是高價(jià)存貨的計(jì)提造成。2009年其業(yè)績(jī)才逐步好轉(zhuǎn)，三季度成功扭虧為盈，4季度和今年一季度業(yè)績(jī)也初步走上正軌。

        相比而言，江西銅業(yè)和銅陵有色業(yè)績(jī)受沖擊較小，江銅2008年雖沒有虧損，但4季度錄得14.13億元的虧損，此后業(yè)績(jī)便開始緩慢復(fù)蘇。銅陵有色2008年4季度單季錄得2.82億元的虧損。

        中原證券分析師何衛(wèi)江稱，受去年4萬(wàn)億投資刺激以及火爆的樓市行情影響，市場(chǎng)對(duì)于銅價(jià)的預(yù)期一致向好，其中也包括一些國(guó)內(nèi)大型銅企，這或是公司加大存貨的原因。

        去年3季度，江西銅業(yè)存貨由二季度的68億元增長(zhǎng)至101億元，增幅48.5%，遠(yuǎn)超過同期產(chǎn)品價(jià)格上漲幅度，達(dá)到歷史最高水平。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)就有不少猜測(cè)，江西銅業(yè)高存貨是賭博未來銅價(jià)上漲，以獲取更大的收益。

        云南銅業(yè)在去年4季度也復(fù)制了江銅的做法，至2009年底，云南銅業(yè)存貨凈額109.8億元，比年初增加近一倍；而且存貨的增加主要集中在2009年4季度完成。安信證券首席行業(yè)分析師衡昆認(rèn)為，存貨構(gòu)成中，70%為原材料和在產(chǎn)品，僅有15%為庫(kù)存商品，至2010年1季度末，公司存貨凈額比年初又上升了近15億元。表明公司繼續(xù)看好銅價(jià)的走勢(shì)。一向穩(wěn)健的銅陵有色也不甘落后，今年一季度79.60億元的存貨比2007年最高位還多出11.89億元，而同期銅價(jià)卻有1萬(wàn)元的差距，由此看出存貨的增加是由原材料等造成的。

        如今，銅價(jià)在短短15個(gè)交易日內(nèi)暴跌15%，已逼近各銅企的存貨成本。

有色板塊估值處于高位

        何衛(wèi)江告訴記者，高存貨表示原材料、銅價(jià)等已在高位，為了謀求高額的收益，各大銅企都會(huì)加大存貨，甚至不惜減少成品的銷售，期望在高價(jià)位獲得高毛利率，而客觀來看，目前國(guó)內(nèi)以及全球范圍內(nèi)的銅存貨已處于歷史高位。

        5月初全球三大市場(chǎng)  （上海、倫敦、紐約）銅庫(kù)存總量突破70萬(wàn)噸，較去年第四季度又有了大幅增加。

        中信證券研報(bào)指出，按照WIND統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，有色板塊估值水平仍高于市場(chǎng)總體。剔除凈利潤(rùn)為負(fù)值公司之后，A股有色板塊過去12個(gè)月盈利測(cè)算市盈率為45倍，而市場(chǎng)整體為20倍；預(yù)測(cè)2010年有色板塊市盈率為33倍，而A股整體為17倍；根據(jù)一季度資產(chǎn)計(jì)算，有色板塊整體市盈率為4.6倍，也高于A股整體的2.9倍市盈率。這樣比較來看，有色板塊吸引力并不充分。

        從本周市場(chǎng)表現(xiàn)來看，尤其是周三，股價(jià)放量暴跌，且跌幅都比其他有色金屬個(gè)股更大，顯示出機(jī)構(gòu)不計(jì)成本出逃的決心。

        何衛(wèi)江指出，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控和歐洲債務(wù)危機(jī)，使得金屬價(jià)格構(gòu)筑了一個(gè)頭部，現(xiàn)在還很難預(yù)測(cè)調(diào)整的空間。銅價(jià)再次單邊下跌的可能性不大，但銅價(jià)下跌已危及到三大銅企高存貨的盈利預(yù)期，總之，三十六計(jì)，走為上計(jì)。

行業(yè)分析

銅企高存貨情況解析

1、加工費(fèi)跌至虧損線以下

        一家中型銅企高層表示，高存貨的部分原因，最重要的就是加工費(fèi)的下跌，以及國(guó)內(nèi)外價(jià)差的縮小。

        該高層人士表示，TC/RC加工費(fèi)從2009年的75美元/噸下降至46.5美元/噸，相當(dāng)于噸銅冶煉費(fèi)從2990元降低至不到1900元，降幅較大，使得整體行業(yè)2010年冶煉業(yè)務(wù)可能出現(xiàn)虧損。雖然一季度銅價(jià)8％的環(huán)比上升增加了銅企自產(chǎn)陰極銅業(yè)務(wù)的毛利率，但也只能部分抵消冶煉業(yè)務(wù)的虧損。國(guó)內(nèi)銅精礦市場(chǎng)的供應(yīng)更為緊張，現(xiàn)貨加工費(fèi)已接近零。

2、存貨周期都較長(zhǎng)

        衡昆認(rèn)為，2009年，云南銅業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)205天，大大高于同期江西銅業(yè)90天和銅陵有色82天的水平，三者均高于行業(yè)平均1.5個(gè)月的水平。

        業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，存貨周期較長(zhǎng)，一旦銅價(jià)短期大幅波動(dòng)，公司的盈利能力也將受到極大的影響。

3、套保套不住利潤(rùn)

        記者發(fā)現(xiàn)，江西銅業(yè)2009年不符合套期保值會(huì)計(jì)的商品期貨合約平倉(cāng)損失2.19億元，相比上年9.52億元減少77%。云南銅業(yè)的套保損失也是逐步縮減，而銅陵有色套保則一直較為穩(wěn)定。

        業(yè)內(nèi)人士指出，目前三大銅業(yè)在套保上的損失出現(xiàn)逐年遞減趨勢(shì)，且套保策略逐漸趨于成熟。2010年銅價(jià)將是高位震蕩走勢(shì)，以2009年年底LME銅7200美元/噸的價(jià)格來計(jì)算，正常套保的情況下，2010年有效套保損失應(yīng)該在2億元以內(nèi)，但虧損始終難免。



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