每經(jīng)評論員  葉檀

　　證監(jiān)會告訴我們，新股發(fā)行機制改革第一階段已經(jīng)成功，現(xiàn)在要進行第二階段的改革。

        說第一階段改革已成功是過于樂觀，只能說成功一半；第二階段的改革則有偏袒大型機構(gòu)之嫌，更重要的是，不論是第一階段還是第二階段，都沒有觸及市場化的核心，即上市資源有進有退。

        去年IPO重啟以來，A股市場的IPO額度在全球領(lǐng)先，我們無法由此得出結(jié)論是新股改革的勝利。有可能是中國經(jīng)濟投資一枝獨秀、刺激政策一枝獨秀，誘使資金蜂擁而至爭搶一二級市場的溢價，也有可能是投資者對新股發(fā)行制度有了信心，認(rèn)為證監(jiān)會是替投資者遮風(fēng)擋雨阻隔內(nèi)幕交易的避風(fēng)港。后一可能性比較小。

        IPO順利重啟，大盤股主要是國資護衛(wèi)與穿綠鞋有功。上市銀行天價再融資因為匯金等機構(gòu)的扶持，因為資金面的配合，有驚無險，農(nóng)行與光大的綠鞋非常合腳。上述事件昭示公眾，融資與圈錢，并不是一件太難的事。

        第一階段最大的成功是提高了普通投資者的中簽率，提升了機構(gòu)投資者的責(zé)任感。比如對機構(gòu)投資者有最低申購量的要求，又如在農(nóng)行等上市公司身上體現(xiàn)了一絲內(nèi)外資投資客平等的理念。但必須看到，要求機構(gòu)所承擔(dān)的責(zé)任是與絲毫不承擔(dān)責(zé)任的草莽時期相比，不值得大肆夸耀。由此延伸下去的邏輯則是，機構(gòu)投資者獲得了與責(zé)任不相稱的收益，在一二級市場溢價的博傻游戲中，普通投資者得來嗟來之食，必須感恩戴德，而創(chuàng)業(yè)板則成為億萬、千萬富翁的流水生產(chǎn)線。

        讓第一階段的成功美中不足的是，資源配置錯亂與內(nèi)幕交易層出不窮，新生出PE腐敗萬人詬病。隨著創(chuàng)業(yè)板大規(guī)模上市，“三高”發(fā)行成為常態(tài)，PE腐敗成為伴生物，機構(gòu)投資者之間互相扶持賺大錢。創(chuàng)業(yè)板大量超募成為資源錯配與效率低下的體現(xiàn)。按照WIND的數(shù)據(jù)，在8月20日前上市的103家創(chuàng)業(yè)板合計超募資金459.24億元，平均每家公司超募4.46億元。一夜暴富、半年之內(nèi)必須使用，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板上市公司買房買車、資金置換等事件層出不窮。

        新股發(fā)行市場業(yè)已形成發(fā)行人、風(fēng)險投資機構(gòu)、機構(gòu)投資者、承銷商等結(jié)成鐵板一塊的利益鏈條。第一階段沒有打破這一利益鏈條，第二階段的新政不僅沒有觸及這一根本，反而增加了主承銷商的權(quán)利，以印證監(jiān)管層對于市場的尊重。

        新規(guī)引人注目的是主承銷商權(quán)利大增。主承銷商是主導(dǎo)，可以自主推薦一定數(shù)量具有較高定價能力和長期投資取向的機構(gòu)投資者，參與網(wǎng)下詢價配售。目前詢價對象包括基金、券商、保險、信托、財務(wù)以及QFII等六類機構(gòu)，現(xiàn)在新增“主承銷商自主推薦的具有較高定價能力和長期投資取向的機構(gòu)投資者以及經(jīng)中國證監(jiān)會認(rèn)可的其他機構(gòu)投資者”，主承銷商只要制定推薦投資者的原則和標(biāo)準(zhǔn)，將推薦標(biāo)準(zhǔn)、決策程序以及最終確定的投資者名單，報中國證券業(yè)協(xié)會登記備案即可。

        好了，主承銷商終于能夠自主點菜了。這樣一來，定價過高時，拉幾個同門一起抬轎，失敗風(fēng)險大大減少。表面上此舉可以增加主承銷商的責(zé)任感，但在畸形的一級市場，主承銷商與機構(gòu)之間悶聲發(fā)大財?shù)哪?，大大增加了串通作弊的可能性?br/>
        不僅如此，這次《指導(dǎo)意見》為了完善詢價過程中報價和配售約束機制，提高中小型公司新股發(fā)行中單個機構(gòu)獲配股份的數(shù)量，加大網(wǎng)下報價的責(zé)任機制。在具體操作上，不再對全部有效申購進行比例配售，而是由券商和發(fā)行人事前對網(wǎng)下配售確定配售數(shù)量，再通過隨機搖號的方式確定一定數(shù)量的可獲配機構(gòu)。這樣單個詢價機構(gòu)需要購買的股份數(shù)量和相應(yīng)的資金會大幅增加，加大了定價者的責(zé)任，促進報價更加審慎和真實。

        除非監(jiān)管層決定大規(guī)模擴大中小板與創(chuàng)業(yè)板新股上市規(guī)模，否則此舉就是給主承銷商的“哥們兒”送錢。在創(chuàng)業(yè)板與中小板一級市場高額溢價成為常態(tài)的情況下，誰能夠得到更多的配額，誰也就有了更多的生財機會。

        新股發(fā)行機制正在深化，市場容量越來越大，代價是股市幾乎沒有賺錢效應(yīng)，承銷商與保薦人強者恒強。監(jiān)管層顯然有必要告訴投資者，新股改革的最終目標(biāo)是什么，如何監(jiān)管受到偏袒的機構(gòu)，缺乏退出機制的市場能否實現(xiàn)真正的市場定價。



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