每經(jīng)編輯｜每經(jīng)記者 張冬晴    

每經(jīng)記者 張冬晴

愈演愈烈的全球金融危機持續(xù)發(fā)酵，歐元區(qū)會否解體依然存在諸多疑問，甚至在問題遲遲得不到解決、市場信心不斷渙散的情況下，目前的主要困局——歐債危機已經(jīng)蔓延至中東歐地區(qū)，使該地區(qū)面臨著自2008年金融海嘯以來最嚴(yán)峻的形勢。

緊鑼密鼓地出臺了一系列救治措施以后，長達4年之久的危機陰霾依然遲遲未散，歐美之外的中國也未能幸免。即將到來的2012年還將面臨經(jīng)濟增速下滑、調(diào)控陷入兩難境地和資金供需依然十分緊張等復(fù)雜多變的局面。

可以預(yù)見的是，在經(jīng)濟增速下滑、通脹和樓市雙拐點的背景下，積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策被迫延續(xù)，而中央經(jīng)濟工作會議明確提出2012年將優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，發(fā)揮好資本市場的積極作用，則可能意味著加大股市、債市直接融資規(guī)模，甚至還將面臨國際板、新三板和限售股解禁高峰期（尤其是國有股解禁）等種種嚴(yán)峻考驗。一言蔽之，2012年股市面臨的宏觀經(jīng)濟環(huán)境可分解為8個字：雙降、雙拐、雙穩(wěn)、雙猛。

雙 降

GDP增速下降、CPI下降

GDP、CPI雙“降”

根據(jù)國家統(tǒng)計局10月18日公布的數(shù)據(jù)，初步測算，2011年前三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）為320692億元，按可比價格計算，同比增長9.4%。其中，一季度同比增長9.7%，二季度增長9.5%，三季度增長9.1%。從環(huán)比看，三季度GDP增長2.3%。但整體上略低于此前市場預(yù)期。

國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)還顯示，2011年1~9月份全國居民消費價格指數(shù)（CPI）同比上漲5.7%。其中，9月份全國居民消費價格總水平同比上漲6.1%，自7月份同比上漲6.5%見頂以后，已經(jīng)連續(xù)第三個月出現(xiàn)回落。

值得一提的是，11月份CPI同比上漲4.2%，這是8個月以來首次出現(xiàn)環(huán)比下降，并創(chuàng)出自2010年10月以來的14個月新低。

在10月份的新聞發(fā)布會上，國家統(tǒng)計局新聞發(fā)言人盛來運表示，從主要指標(biāo)變動來看，盡管增速有小幅回落，但是運行還比較平穩(wěn)，經(jīng)濟從政策刺激向自主增長有序轉(zhuǎn)變的態(tài)勢非常明顯。

“從增長的動力和一些先行指標(biāo)來看，今后一個時期經(jīng)濟不會出現(xiàn)硬著陸或者二次探底，宏觀經(jīng)濟繼續(xù)保持平穩(wěn)較快增長的可能性比較大。”盛來運說。

央行貨幣政策委員會委員李稻葵對CPI數(shù)據(jù)的評價是，11月的CPI是真跌不是假摔。中央財經(jīng)大學(xué)中國銀行業(yè)研究中心主任郭田勇在接受媒體采訪時也表示，CPI高點回落，繼續(xù)往下走，意味著未來的通脹壓力大大減輕。

經(jīng)濟增長速度逐漸下降的同時，通脹壓力也逐步明顯緩解。因此，大多數(shù)專家預(yù)計，未來宏觀政策不太可能全面轉(zhuǎn)向。

政策求“穩(wěn)”

前不久召開的中央經(jīng)濟工作會議明確指出，要推動2012年經(jīng)濟社會發(fā)展，突出把握好“穩(wěn)中求進”的工作總基調(diào)。

2012年的經(jīng)濟政策基調(diào)毫無懸念地延續(xù)了2011年7月中共中央政治局會議和10月國務(wù)院常務(wù)會議的基調(diào)，即繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。

中央經(jīng)濟工作會議提出，當(dāng)前我國經(jīng)濟發(fā)展中不平衡、不協(xié)調(diào)、不可持續(xù)的矛盾和問題仍很突出，經(jīng)濟增長下行壓力和物價上漲壓力并存。這被業(yè)界廣泛解讀為管理層仍然對明年的通脹壓力保持高度關(guān)注。

中央經(jīng)濟工作會議還提出，做好2012年的經(jīng)濟工作，要堅持統(tǒng)籌兼顧，切實把握好各項目標(biāo)、任務(wù)之間的平衡，穩(wěn)中求進。要把穩(wěn)增長、控物價、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、抓改革、促和諧更好地結(jié)合起來。

需要強調(diào)的是，與今年“穩(wěn)增長”被提到更加突出的位置，2011年7月政治局會議對此表述為：“著力穩(wěn)物價、調(diào)結(jié)構(gòu)、保民生、促和諧，經(jīng)濟保持平穩(wěn)較快增長”。

國際貨幣基金組織 （IMF）預(yù)計，2011年，全球所有新興經(jīng)濟體的增速將達到6.4%。其中，亞洲新興經(jīng)濟體2011年經(jīng)濟增速的最新預(yù)測值是8.2%，2012年將為8.0%。

盡管經(jīng)濟增長預(yù)期較此前6月份的預(yù)測值已被下調(diào)，但亞洲發(fā)展中國家以及金磚國家的經(jīng)濟表現(xiàn)仍普遍好于歐美日等發(fā)達國家。

對于未來新興市場國家經(jīng)濟的判斷，銀河證券認(rèn)為將與發(fā)達經(jīng)濟體“共振”。隨著外部需求的萎縮以及新興經(jīng)濟體2011年以來持續(xù)貨幣緊縮效果的逐步釋放，未來幾個月新興市場國家經(jīng)濟增速放緩將成為趨勢。

國信證券則認(rèn)為，中國經(jīng)濟2012年的主題是穩(wěn)增長，穩(wěn)的要義在于“解決問題、防范危機”。由此，2012不像是有新作為的一年，即使最終發(fā)現(xiàn)有所作為，也是在認(rèn)真應(yīng)對各種矛盾之后的自然結(jié)果。這種局面將使得2012年經(jīng)濟增速維持當(dāng)前的放緩態(tài)勢，預(yù)計全年GDP實際增長8.2%~8.5%，CPI全年2.0%~2.6%，PPI為-0.6%~3.0%。

雙 拐

CPI拐點、房價拐點

“雙拐點”愈發(fā)明顯

國家統(tǒng)計局12月9日發(fā)布的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，2011年11月份CPI同比上漲4.2%，漲幅比上月回落1.3%，低于市場預(yù)期，并創(chuàng)年內(nèi)新低。CPI數(shù)據(jù)已回落到5%以內(nèi)的區(qū)間，PPI也由上月的5%大幅下降到2.7%。不少專家認(rèn)為，這意味著我國面臨的通脹壓力已有所緩解，通脹拐點或已到來。

從數(shù)據(jù)上看，通脹拐點似乎已經(jīng)確立。無論CPI還是PPI，數(shù)據(jù)同比和環(huán)比都呈下降趨勢。其中，CPI同比和環(huán)比均出現(xiàn)3個月的下降態(tài)勢，而PPI同比數(shù)據(jù)自7月升到7.5%的高點以來一路下行，至今已是第4個月，而環(huán)比數(shù)據(jù)也出現(xiàn)了3個月的跌勢。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，只要CPI和PPI出現(xiàn)3個月的跌勢，就基本判定通脹拐點確立。

國家發(fā)改委價格司副司長周望軍10月14日在接受媒體采訪時表示，“物價走勢拐點已經(jīng)出現(xiàn)了，后期將高位趨穩(wěn)、回落，但回落的幅度不大。”

同時，就在中央經(jīng)濟工作會議再次強調(diào)要堅持房地產(chǎn)調(diào)控政策不動搖，促進房價合理回歸的背景下，全國70個大中城市中，11月份價格環(huán)比下降的城市增加了15個，達到49個，而環(huán)比價格上漲的城市中，漲幅均未超過0.2%。

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，繼10月全國城市房價拐點出現(xiàn)以后，11月城市房價拐點繼續(xù)加深，下調(diào)幅度增加且范圍擴大，房價已經(jīng)邁開合理回歸的步伐，甚至預(yù)計明年房價下調(diào)幅度將加碼。

盡管目前限購、限貸等政策依然未現(xiàn)松動，房產(chǎn)稅試點甚至有望明年在全國鋪開，但量價持續(xù)萎縮以后的樓市壓力已經(jīng)顯現(xiàn)，各方博弈過程中某些地方政府 “松綁”的苗頭亦被及時掐掉。

CPI：馬鞍形 房價：加速下調(diào)

對于CPI后期的走勢，有分析人士認(rèn)為，4.2%有可能是2011年的月度CPI最低點，整體將出現(xiàn)一次“馬鞍形”走勢。由于2011年春節(jié)提前，增加了對月度之間數(shù)據(jù)波動的預(yù)測難度，不太好判斷12月份CPI漲幅會否比11月份更低。但可以肯定的是，目前影響CPI回落的因素還會繼續(xù)發(fā)揮作用。另外，2011年三季度以來，在國際經(jīng)濟不樂觀形勢下，大宗商品價格的下跌對于國內(nèi)部分產(chǎn)品將有一定影響。由此來看，未來CPI還將呈現(xiàn)整體回落趨勢。

也有專家明確預(yù)計，未來幾個月通脹水平將繼續(xù)回落，12月份CPI同比增速料跌至4%以下；鑒于需求減少、相對寬松的貨幣政策以及出口增速放緩，預(yù)計2012年全年CPI增速將在3.2%，遠(yuǎn)低于2011年的5.4%。

高盛（亞洲）公司執(zhí)行董事兼中國經(jīng)濟學(xué)家宋宇表示，CPI通脹率已在7月份見頂，且有望在第四季度顯著下降。

宋宇還表示，“雖然通脹率低于預(yù)期傾向于緩解政府對通脹的擔(dān)憂，而增長走弱則會加劇決策層對于增長面臨下行風(fēng)險的擔(dān)憂。”鑒于通脹仍相對處于高位，官方政策基調(diào)不一定會顯著改變，但具體實施可能會有所放松。

當(dāng)然，政策基調(diào)不變的背景下，房價下調(diào)的趨勢難現(xiàn)轉(zhuǎn)機。據(jù)中原地產(chǎn)統(tǒng)計，11月份二手房環(huán)比指數(shù)下調(diào)幅度達到0.46%，跌幅較前8個月明顯加深；同比上漲幅度也明顯放緩，11月僅同比上漲3%。

北京中原地產(chǎn)市場總監(jiān)張大偉向媒體表示，11月新建商品房環(huán)比下跌城市達到49個，首次過半，表明樓市拐點幅度加深，房價已經(jīng)開始了合理回歸的步伐，預(yù)計明年房價下調(diào)幅度將加碼。

這一說法首次在官方表態(tài)中得到了印證。央行調(diào)查統(tǒng)計司撰寫的《當(dāng)前房地產(chǎn)市場形勢分析報告》和《房地產(chǎn)市場變化對金融業(yè)影響的調(diào)查報告》認(rèn)為，經(jīng)濟、金融數(shù)據(jù)的變化顯示，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速高位回落，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金趨緊，土地交易市場量價齊跌，房地產(chǎn)貸款增速回落，房價拐點初現(xiàn)端倪。

上述會議傳遞出的信號是，銀行和房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)能夠承受房價下跌20%~30%帶來的沖擊，但是房價下跌20%后會不會誘發(fā)恐慌性拋售、拋售現(xiàn)象出現(xiàn)后有關(guān)方面能否采取有效措施控制其連鎖反應(yīng)，是銀行和企業(yè)更加關(guān)心的問題。

雙 穩(wěn)

財政政策穩(wěn)、貨幣政策穩(wěn)

財政貨幣政策“雙穩(wěn)”

眾所周知，財政貨幣政策的配合通常有三種選擇，即“雙緊”、“雙松”、“一緊一松”。

其中，“雙緊”的財政貨幣政策的選擇，一般是在社會總需求大于總供給、物價上漲、通貨膨脹的狀況下發(fā)生的；“雙松”的財政貨幣政策的選擇，一般是在社會總供給大于總需求、經(jīng)濟不景氣、物價下跌的狀況下發(fā)生的；“一緊一松”的配合模式有兩種情況，一是財政政策從緊、貨幣政策偏松。這種模式的選擇，通常是在社會經(jīng)濟運行比較平穩(wěn)，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整已取得成效，同時又不存在通貨膨脹危險的狀況下發(fā)生的；二是貨幣政策從緊，財政政策偏松。這種模式的選擇，通常是在社會經(jīng)濟運行出現(xiàn)“滯脹”的狀況下發(fā)生的。

在中國經(jīng)濟發(fā)展進程中，曾多次選擇“雙松”的財政貨幣政策，如1953~1956年、1958~1960年、1979~1980年以及1984年等，結(jié)果是投資過度，信貸擴張，財政赤字增加，貨幣供給量大幅度增長，通貨膨脹發(fā)生；也曾選擇過“雙緊”的財政貨幣政策，如1950年、196l~1963年、1985~1986年以及1988年等，抑制了通貨膨脹，但降低了經(jīng)濟增長的速度。

縱觀歷史上社會經(jīng)濟發(fā)展的狀況，我們能夠得出這樣的理論模式：當(dāng)總需求的增長速度超過總供給的增長速度時，經(jīng)濟增長，通貨膨脹，選擇“雙緊”的財政貨幣政策；當(dāng)總需求的下降速度超過總供給的下降速度時，經(jīng)濟不景氣，通貨緊縮，選擇“雙松”的財政貨幣政策；當(dāng)總供給的下降速度超過總需求的下降速度時，經(jīng)濟滯脹，選擇“松財政、緊貨幣”的財政貨幣政策；當(dāng)總供給的增長速度超過總需求的增長速度時，經(jīng)濟增長，通貨緊縮，選擇“松貨幣、緊財政”的財政貨幣政策。

1998年以來，我國政府選擇了“積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”。“積極的財政政策”就是擴張的、寬松的財政政策，而“穩(wěn)健的貨幣政策”則是一種彈性的貨幣政策。

由于穩(wěn)健的貨幣政策可以是偏松的貨幣政策，也可以是偏緊的貨幣政策，它須根據(jù)實施的效果來判斷，而近年來我國貨幣政策主要是為了配合財政政策發(fā)揮作用，是從貨幣供應(yīng)上保障政府行為的履行和完成，因此可以說，我國穩(wěn)健的貨幣政策實際上是一種偏松的貨幣政策。

“維穩(wěn)”意味深長

CPI迭創(chuàng)新高，生活必需品價格逐月攀升，管理層的相關(guān)調(diào)控措施也相繼出臺……在中國經(jīng)濟社會向好勢頭進一步鞏固的關(guān)鍵時期，一輪“物價沖擊波”悄然而至。

2011年12月中旬召開的中央經(jīng)濟工作會議確定了繼續(xù)實行積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。這與2010年中央經(jīng)濟工作會議所確定的2011年財政政策與貨幣政策的表述完全一致。

不過，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，雖然同樣表述為“穩(wěn)健”，2012年的貨幣政策其實更加靈活，中央將根據(jù)我國經(jīng)濟運行情況，適時適度進行預(yù)調(diào)微調(diào)。

業(yè)內(nèi)認(rèn)為，明年經(jīng)濟走勢尤其是外圍環(huán)境充滿不確定性，如果過早地全面放松貨幣政策，將給經(jīng)濟埋下通脹重啟、資產(chǎn)泡沫重來的隱患，不利于經(jīng)濟平穩(wěn)運行。而“穩(wěn)健”二字內(nèi)涵頗豐，短期內(nèi)可引導(dǎo)貨幣政策在不確定的宏觀大勢里靈活變換，回歸常態(tài)，長期來看則可為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整創(chuàng)造條件。

中國社科院財貿(mào)所所長高培勇認(rèn)為，與過去兩年相比，明年的宏觀經(jīng)濟形勢將更為復(fù)雜，一方面要維持經(jīng)濟增長，另一方面還要應(yīng)對不斷走高的物價壓力。

雙 猛

股市融資猛、限售股解禁猛

融資+解禁“雙虎下山”

2007年、2010年多次以IPO融資規(guī)模稱霸全球后，我國A股市場2011年繼續(xù)交出亮眼的融資成績單。

據(jù)報道，國內(nèi)最大的硫基復(fù)合肥生產(chǎn)廠商——遼寧西洋集團計劃2012年將其旗下的化肥業(yè)務(wù)分拆在上海證券交易所上市，融資目標(biāo)在100億元人民幣左右。

正在沖刺國內(nèi)第三大上市煤企的陜西煤業(yè)擬發(fā)行不超過20億股A股股票，計劃募集資金約172億元，8月28日已經(jīng)成功過會，一直在等待最終的發(fā)行批文，業(yè)內(nèi)預(yù)測2012年初將實現(xiàn)登陸上交所。

計劃發(fā)行35億股A股、募資200億元的中交股份也于9月28日成功過會，其也極可能在2012年初實現(xiàn)A股的正式回歸。

除了上述募資總額接近500億元的“巨無霸”之外，2012年可能還將迎來包括城商行集體上市潮、人民網(wǎng)在內(nèi)的文化產(chǎn)業(yè)上市潮，及新興產(chǎn)業(yè)的大量企業(yè)上市。

業(yè)內(nèi)普遍預(yù)期，按照目前這種擴容速度，2012年A股市場IPO融資總額很有可能大大超過今年2500億元左右的水平。

從再融資情況來看，2011年前10個月，兩市增發(fā)和配股融資分別達到3716億元和405億元，IPO募資總額則達到了2402億元，再融資總額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了同期IPO募資水平。而在資產(chǎn)重組與配套融資正式成行之后，勢必還會進一步加劇再融資的擴容速度。

與此同時，A股市場2012年必須面對限售股解禁潮來襲。其中，2011年10月份以來，滬、深兩市限售股解禁規(guī)模出現(xiàn)環(huán)比回升，并在11月份升至1000億元以上，12月份將高達1661.39億元。但2012年上半年除1月份外，基本上都將回落至1000億元水平之下。相對而言，2012年上半年的解禁壓力比2011年下半年要好得多。

2012年7月份開始，兩市限售股單月解禁規(guī)模將再次回升至1000億元以上水平，并于12月份達到1690億元的相對高點。

隨后，2013年2月份出現(xiàn)一次單月1588億元的規(guī)模以后，又將逐月下降至5月份的最低點630億元。 整體上看，2013年上半年的解禁規(guī)模與2012年基本相當(dāng)，但2012年開始將陸續(xù)進入國有股解禁高潮，這勢必對市場帶來很大心理沖擊。

作為未來幾年滬、深兩市限售股解禁的峰值，2013年7月將迎來單月解禁市值高達7233億元的天量，當(dāng)月共有35只個股解禁，共解禁2640.56億股。

新三板+國際板懸念待解

融資和解禁兇猛的背后，新三板和國際板等隨時可能出臺的幾大懸念待解。

目前，國內(nèi)共有58家券商獲得證券業(yè)協(xié)會新三板主辦券商資格，占106家證券公司的一半，其中28家券商已經(jīng)成功推薦企業(yè)掛牌，業(yè)內(nèi)預(yù)計2012年新三板擴容方案有望正式推出，而在交易制度上，將同步引入做市商制度，投資者范圍也將允許適當(dāng)?shù)膫€人投資者參與，新三板的推出勢必對A股市場形成一定的資金分流效應(yīng)。

盡管新任證監(jiān)會主席郭樹清不久前向媒體澄清國際板傳聞時稱 “沒聽說國際板將走流程”，但由于其多年銀行高管任職經(jīng)歷以及國際化的視野，外界對其上任后推進證監(jiān)會在規(guī)范的基礎(chǔ)上拓展發(fā)展空間，以及跟國際市場對接，包括促進交易品種、對監(jiān)管方面的創(chuàng)新打開空間等方面都有更高的期望。無論是新三板還是國際板，都將是2012年必須面對的巨大問號。