每經(jīng)編輯｜葉檀    

每經(jīng)評(píng)論員 葉檀

近兩年國(guó)際債券市場(chǎng)的利率與收益率，忠實(shí)地再現(xiàn)了窮者愈窮、富者愈富的理論。這被稱(chēng)為馬太效應(yīng)——“因?yàn)榉灿械?，還要加給他，叫他有余。沒(méi)有的，連他所有的，也要奪過(guò)來(lái)”，在西方文化中古已有之。

德國(guó)人長(zhǎng)期積累下來(lái)的財(cái)政信用、金融信用在關(guān)鍵時(shí)刻，幫了德國(guó)人、甚至歐元區(qū)的大忙。

歐債危機(jī)還在發(fā)酵，德國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入萎縮。據(jù)德國(guó)聯(lián)邦統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)，2011年第四季度德國(guó)經(jīng)濟(jì)自金融危機(jī)以來(lái)首次出現(xiàn)萎縮，2011年全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)3.0%，主要是來(lái)自國(guó)內(nèi)需求的增加，私人消費(fèi)季投資強(qiáng)勁增長(zhǎng)，第四季度則負(fù)增長(zhǎng)0.25%。德國(guó)央行預(yù)測(cè)2012年德國(guó)仍能實(shí)現(xiàn)0.6%的GDP增長(zhǎng)，但德意志銀行認(rèn)為德國(guó)經(jīng)濟(jì)將陷入停滯。

經(jīng)濟(jì)預(yù)期不樂(lè)觀，國(guó)債卻愈挫愈勇。2012年1月9日，德國(guó)財(cái)政部進(jìn)行2012年首次國(guó)債拍賣(mài)，成功地拍賣(mài)了39億歐元的6個(gè)月國(guó)債，平均收益率由上次發(fā)行同類(lèi)型國(guó)債時(shí)的0.0005%降至-0.0122%，為該國(guó)國(guó)債首次出現(xiàn)負(fù)平均拍賣(mài)收益率。借給德國(guó)人錢(qián)，還要倒貼利率，看來(lái)，投資者認(rèn)為把錢(qián)借給德國(guó)比把錢(qián)存在銀行強(qiáng)。

時(shí)間倒推一個(gè)多月，去年11月23日，隔夜德國(guó)國(guó)債標(biāo)售成為歐元問(wèn)世以來(lái)德國(guó)最不成功的一次，只出售了36.44億歐元，德國(guó)央行保留了23.56億歐元債券，計(jì)入德國(guó)央行持有的國(guó)債，認(rèn)購(gòu)率1.1倍；不計(jì)入，認(rèn)購(gòu)率為0.65倍。從2008年到2011年11月，德國(guó)每5次國(guó)債拍賣(mài)就有1次認(rèn)購(gòu)不足。

2012年形勢(shì)大逆轉(zhuǎn)，歐債危機(jī)形勢(shì)更為嚴(yán)峻，投資者瘋狂地?fù)淙氲聡?guó)債券的懷抱尋求安全感。而在上個(gè)月，荷蘭已經(jīng)發(fā)行的三個(gè)月期債券為負(fù)利率，到1月12日，荷蘭兩年期國(guó)債收益率僅為0.197%。作為歐元區(qū)財(cái)政被信賴(lài)的兩個(gè)國(guó)家，在關(guān)鍵時(shí)刻顯示出了信用的價(jià)值，國(guó)債利率為負(fù)就是最好的證明。據(jù)2012年1月11日，德國(guó)聯(lián)邦統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，德國(guó)財(cái)政赤字大幅下滑，達(dá)到1%，近3年來(lái)首次低于歐盟設(shè)定的3%警戒上線，通脹維持在2%水平。

央行信用好、遵守財(cái)政紀(jì)律的國(guó)家可以在關(guān)鍵時(shí)刻以低息發(fā)行債券，獲得信用溢價(jià)。

出人意料的是，近期拍賣(mài)的意大利、西班牙國(guó)債利率全部下滑，歐元區(qū)的商業(yè)銀行在大舉購(gòu)入這些高息債券，因?yàn)闅W洲央行在這些商業(yè)銀行背后充當(dāng)最后借款人，量化寬松的貨幣政策讓這些銀行有恃無(wú)恐，不怕違約，尋求高息債券的套利機(jī)會(huì)，此舉無(wú)異于火中取栗。

德國(guó)國(guó)債的投資者心甘情愿被剝削，美國(guó)國(guó)債投資者在心不甘情不愿的情況下，被恐懼所挾持，進(jìn)入美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)。

美國(guó)同樣出現(xiàn)負(fù)利率債券，2010年10月25日，美國(guó)財(cái)政部發(fā)行總額為100億美元的5年期通貨膨脹保值國(guó)債，其收益率為-0.55%，是美國(guó)財(cái)政部自1997年推出此類(lèi)國(guó)債以來(lái)，收益率首次在拍賣(mài)時(shí)出現(xiàn)負(fù)值。此后負(fù)的利率成為常態(tài)，截至北京時(shí)間2012年1月12日晚上10點(diǎn)，10年期的通脹保值貼補(bǔ)債券收益率為-0.159%，5年期收益率為0.815%，30年期收益率為0.689%。美國(guó)的保值貼補(bǔ)債券與通脹指數(shù)掛鉤，債券本金定期根據(jù)通脹系數(shù)進(jìn)行調(diào)整，TIPS將保證在通脹發(fā)生時(shí)，債券本金不發(fā)生價(jià)值下降，利息支付根據(jù)調(diào)整后的本金計(jì)算。

美國(guó)發(fā)行債券一本萬(wàn)利：一方面通過(guò)量化寬松或者扭曲操作釋放貨幣，將長(zhǎng)期利率壓制在零水平；另一方面釋放的貨幣推高經(jīng)濟(jì)增速，增加了就業(yè)，卻沒(méi)有推高通脹。而美聯(lián)儲(chǔ)低價(jià)購(gòu)入的資產(chǎn)開(kāi)始獲利，2011年為769億美元，2010年美聯(lián)儲(chǔ)凈收益創(chuàng)下歷史最高793億美元，2009年為474億美元。近期，美國(guó)證券行業(yè)和金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)的經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)圓桌會(huì)議公布的預(yù)測(cè)通脹數(shù)據(jù)稱(chēng)，2011年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速料為1.8%，低于此前預(yù)計(jì)的增長(zhǎng)2.5%。舊金山聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯和克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)主席皮納爾托均表示，預(yù)期2012年通脹率會(huì)下滑，上半年將低于2%，這讓強(qiáng)烈主張釋放貨幣的鴿派們提前進(jìn)入了狂歡狀態(tài)。

堅(jiān)持主張實(shí)行寬松貨幣政策的克魯格曼，在今年1月初為《紐約時(shí)報(bào)》寫(xiě)的專(zhuān)欄中，鼓勵(lì)美國(guó)繼續(xù)借債，理由之一就是政府與家庭債務(wù)不同，“家庭要償還其債務(wù)，但政府卻不用”。所以他們需要做的是確保債務(wù)的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)比其課稅基礎(chǔ)慢。外國(guó)人現(xiàn)在持有巨額的美國(guó)債務(wù)，包括相當(dāng)數(shù)量的政府債務(wù)。外國(guó)人往往在美國(guó)投資安全、低收益的資產(chǎn)，美國(guó)實(shí)際上從它的海外資產(chǎn)賺取的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)支付給外國(guó)投資者的數(shù)額。如果你想象的是一個(gè)國(guó)家已經(jīng)對(duì)中國(guó)負(fù)債累累，那你肯定是被誤導(dǎo)了。我們并不是在這個(gè)方向迅速前進(jìn)的。

這話說(shuō)得再清楚不過(guò)了，通過(guò)荊棘制成的大棒，讓全球投資者產(chǎn)生恐慌，他們就會(huì)乖乖地接受低息甚至負(fù)利率的美國(guó)國(guó)債，只因?yàn)槊绹?guó)國(guó)債比其他國(guó)債安全。這是實(shí)力恐嚇之下的剝削。

投資者甘心被德國(guó)剝削，因?yàn)榈聡?guó)低通脹的美譽(yù)仍在；投資者甘心被美國(guó)剝削，因?yàn)橥顿Y者害怕美國(guó)。包括主要的市場(chǎng)參與者，從債券大王格羅斯，到中國(guó)的外匯交易部門(mén)。