每經(jīng)編輯｜每經(jīng)記者 趙陽(yáng)戈    

每經(jīng)記者 趙陽(yáng)戈

“重量級(jí)”新股中國(guó)交建（601800）正穩(wěn)步向A股市場(chǎng)走來(lái)。就在昨日（2月17日），中國(guó)交建再拋爆炸性新聞：就在融資規(guī)模已大幅縮水3/4、發(fā)行量融資額雙限的背景下，中國(guó)交建的網(wǎng)下申購(gòu)依然出現(xiàn)了1.02億股“無(wú)人認(rèn)領(lǐng)”，最終聯(lián)席主承銷(xiāo)商將其包銷(xiāo)。據(jù)悉，這也是2005年實(shí)施IPO詢(xún)價(jià)制度以來(lái)首次出現(xiàn)主承銷(xiāo)商包銷(xiāo)的案例，這一現(xiàn)象也一度被市場(chǎng)標(biāo)榜為A股市場(chǎng)化改革進(jìn)程中的標(biāo)志性事件之一。

不過(guò)有意思的是，此次5.4元/股的發(fā)行價(jià)是發(fā)行人和聯(lián)席主承銷(xiāo)商根據(jù)網(wǎng)上網(wǎng)下申購(gòu)等情況共同確定的。如果將發(fā)行價(jià)向下調(diào)整，發(fā)行人成功募資和聯(lián)席主承銷(xiāo)商避免包銷(xiāo)這一“雙贏”不難實(shí)現(xiàn)。如此看來(lái)。聯(lián)席主承銷(xiāo)商此次包銷(xiāo)似乎是“自愿”的。

一直以來(lái)，包銷(xiāo)都被視作低迷行情下的無(wú)奈之舉。不過(guò)，如果聯(lián)席主承銷(xiāo)商對(duì)中國(guó)交建的包銷(xiāo)真是自愿的話(huà)，那么包銷(xiāo)的背后到底有著怎樣的玄機(jī)呢？

包銷(xiāo)似有主動(dòng)嫌疑

據(jù)中國(guó)交建公告，公司此次發(fā)行共計(jì)13.5億股，其中4.24億股用于換股吸收合并路橋建設(shè) （600263，收盤(pán)價(jià)16.18元），約占發(fā)行規(guī)模的31.4%；戰(zhàn)略配售1.85億股，約占發(fā)行規(guī)模的13.72%；而網(wǎng)下和網(wǎng)上的最終發(fā)行數(shù)量分別為2.25億股和4.13億股，占比分別為16.68%和30.62%；網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)不足部分，則由聯(lián)席主承銷(xiāo)商包銷(xiāo)搞定，包銷(xiāo)股數(shù)為1.02億股，占比7.58%。如此來(lái)算，聯(lián)席主承銷(xiāo)商合計(jì)出動(dòng)的真金白銀高達(dá)5.52億元。

按照上述說(shuō)法，此次聯(lián)席主承銷(xiāo)商包銷(xiāo)是因?yàn)榫W(wǎng)下認(rèn)購(gòu)的不足。一位券商分析師告訴記者，主板的申購(gòu)與中小板或創(chuàng)業(yè)板等不同，申購(gòu)當(dāng)日也僅是根據(jù)一個(gè)價(jià)格區(qū)間來(lái)進(jìn)行操作，5.4元/股這個(gè)價(jià)格是中國(guó)交建發(fā)行區(qū)間5元/股～5.4元/股的上限，不少申購(gòu)者“掐算”太精，低于5.4元/股，最終被淘汰，認(rèn)購(gòu)不足也由此而來(lái)。

不過(guò)，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，5.4元/股的發(fā)行價(jià)，是“根據(jù)網(wǎng)上網(wǎng)下申購(gòu)情況，并綜合考慮發(fā)行人基本面、所處行業(yè)、H股股價(jià)、可比公司估值水平、投資者反饋及市場(chǎng)環(huán)境等因素”而定。也就是說(shuō)，該價(jià)格是在發(fā)行人和聯(lián)席主承銷(xiāo)商在知曉申購(gòu)情況下而定。那這是否意味著發(fā)行人為了募得所需資金，要求聯(lián)席承銷(xiāo)商包銷(xiāo)？情況似乎并不是這樣。

記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在網(wǎng)下申購(gòu)的明細(xì)中，介于5元/股～5.4元/股的申購(gòu)者大有人在。按照公布的申購(gòu)情況計(jì)算，如果按照5.11元/股左右的價(jià)格定價(jià)，符合要求的網(wǎng)下申購(gòu)量立馬增加約1.26億股，戰(zhàn)略投資者10億元的額度將分得約1.96億股；扣除網(wǎng)下募集資金和戰(zhàn)投的10億元，網(wǎng)上只需中簽3.44億股便能輕松融到50億元的資金。換股吸收合并路橋建設(shè)方面，比例也就從1:2.69變?yōu)?:2.84，股數(shù)大概在4.47億股左右。

由此可見(jiàn)，如果按照5.11元/股定價(jià)，網(wǎng)下股數(shù)+網(wǎng)上股數(shù)+戰(zhàn)略投資者申購(gòu)股數(shù)+換股吸收合并股數(shù)共計(jì)14.25億股，沒(méi)有超過(guò)最初16億股的上限；網(wǎng)上股數(shù)、網(wǎng)下股數(shù)和戰(zhàn)略投資者申購(gòu)股數(shù)，也同樣沒(méi)有高于它們的上限4.38億股、4.38億股和2.2億股；融資額也能達(dá)到50億元；同時(shí)聯(lián)席主承銷(xiāo)商也不用出手包銷(xiāo)，只是網(wǎng)上中簽率有所調(diào)整。

業(yè)內(nèi)人士指出，既然“兩全其美”的方案擺在眼前，聯(lián)席主承銷(xiāo)商包銷(xiāo)，似有主動(dòng)為之的嫌疑。

承銷(xiāo)商包銷(xiāo)或能大賺

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn)，聯(lián)席主承銷(xiāo)商包銷(xiāo)并非無(wú)利可圖，反倒有可能賺上一筆。

在聯(lián)席主承銷(xiāo)商的分析師對(duì)中國(guó)交建A股發(fā)行出具的獨(dú)立投資價(jià)值分析報(bào)告中，中銀國(guó)際認(rèn)為，中國(guó)交建A股的合理價(jià)值區(qū)間為5.9元/股～7.1元/股；國(guó)泰君安給出的合理價(jià)值區(qū)間為5.7元/股～7.01元/股；中信證券為5.79元/股～7.09元/股。這些價(jià)格均高于5.4元/股的發(fā)行價(jià)。

除了聯(lián)席主承銷(xiāo)商之外，如宏源證券、銀河證券、日信證券、平安證券、東興證券、中投證券、招商證券、中金公司等均表示，中國(guó)交建的合理價(jià)值應(yīng)高于5.4元/股，中金公司更是喊出了6元/股～7.8元/股的區(qū)間。由此可知，并不是聯(lián)席主承銷(xiāo)商故意調(diào)高價(jià)值區(qū)間，認(rèn)為5.4元/股這一價(jià)格被低估是券商們的共識(shí)。

如果從H股來(lái)看，也能得出同樣的結(jié)論。截至2月17日，中國(guó)交建H股收盤(pán)價(jià)為7.63港元/股，折算成人民幣則為6.19元/股，這一數(shù)字較5.4元/股溢價(jià)了14.63%。

華安證券分析師張兆偉也告訴記者，如今市場(chǎng)對(duì)待新股的態(tài)度是有目共睹，2月16日的4只新股、2月17日的2只新股均表現(xiàn)出了賺錢(qián)效應(yīng)。從市場(chǎng)來(lái)看，“兩會(huì)”在即，郭主席又屢屢發(fā)言“維穩(wěn)”市場(chǎng)，年報(bào)行情還沒(méi)走完，個(gè)別超跌股的反彈還在途中，大盤(pán)漲跌間成交量收放有序，近期的市場(chǎng)環(huán)境對(duì)新股是有利的。加之中國(guó)交建無(wú)論發(fā)行價(jià)還是市盈率都還不錯(cuò)，其上市看多要比看空來(lái)得強(qiáng)烈。

如此看來(lái)，雖然聯(lián)席主承銷(xiāo)商也要遵循3個(gè)月的股票鎖定期，但包銷(xiāo)似乎并不見(jiàn)得是什么壞事情，相反還會(huì)有一定的收益入囊。這樣的好事，在最近的宏源證券減持天山股份（000877，收盤(pán)價(jià)23.17元）時(shí)曾上演。將被換股吸收合并的路橋建設(shè)，在2月17日復(fù)牌即遭市場(chǎng)爆炒，似乎也預(yù)示著這種包銷(xiāo)變“包賺”的可能性是存在的。

另一現(xiàn)象也佐證了上述可能。

在券商等機(jī)構(gòu)幾乎都清一色看好中國(guó)交建的同時(shí)，網(wǎng)下申購(gòu)卻出現(xiàn)“意外”申購(gòu)不足的情況，這似乎不太合理，那是不是說(shuō)一些看好的機(jī)構(gòu)決定避過(guò)網(wǎng)下3個(gè)月的鎖定期，轉(zhuǎn)而投身網(wǎng)上申購(gòu)，以更快地收獲紅包呢？

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者了解到，雖然打新規(guī)則規(guī)定，機(jī)構(gòu)每次只能用一個(gè)賬戶(hù)打新，不過(guò)機(jī)構(gòu)資金仍可通過(guò)在基金公司開(kāi)立專(zhuān)戶(hù)或?qū)⑵髽I(yè)年金分配在多家基金公司的方式，通過(guò)多個(gè)賬戶(hù)參與新股的申購(gòu)，網(wǎng)上申購(gòu)量的限制對(duì)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)似乎僅是一個(gè)“擺設(shè)”。如此來(lái)看，機(jī)構(gòu)“舍網(wǎng)下親網(wǎng)上”的可能性也是存在的，這或許正是中國(guó)交建網(wǎng)下申購(gòu)不足的重要原因。

“理論與實(shí)際總是有差距的”，上述分析師也提醒 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，定價(jià)考慮的因素很多，并不僅僅是募足資金或是避免包銷(xiāo)，實(shí)際上，如果A股的發(fā)行價(jià)定得低了，勢(shì)必對(duì)H股的股東來(lái)說(shuō)不公平，而一家新上市的公司所處的行業(yè)也有一個(gè)平均的估值水平，發(fā)行價(jià)不可能偏離太多；同時(shí)還要考慮公司基本面、當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境等多方面因素；最終的發(fā)行結(jié)果是發(fā)行人與承銷(xiāo)商之間長(zhǎng)時(shí)間溝通后的產(chǎn)物。聯(lián)席承銷(xiāo)商主動(dòng)包銷(xiāo)中國(guó)交建，可能性不是沒(méi)有，但不絕對(duì)。