尹中立（中國社會科學(xué)院金融所研究員）

2012年的A股市場運(yùn)行呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑的走勢，前5個月股價以反彈為主，上證綜合指數(shù)從年初的2100點(diǎn)上漲到5月初的近2500點(diǎn)，最大漲幅近20%。5月份之后，市場總體上呈現(xiàn)下跌走勢，不僅將年初的漲幅全部抵消，股指還創(chuàng)下三年新低。

將2012年的股市運(yùn)行以4月份為界限分為前后兩個階段來考察。第一階段為2012年前三個月，其市場特征是股價持續(xù)反彈，市場趨于活躍。這得益于以下三個因素：一是2011年第三季度和第四季度股價的快速下跌；二是一系列股市改革措施的出臺；其三，從估值的角度看，當(dāng)股票指數(shù)跌到2100點(diǎn)附近時，估值水平已經(jīng)創(chuàng)歷史新低，但從上市公司的業(yè)績看，2009年~2011年，上市公司的整體業(yè)績高速增長，尤其是商業(yè)銀行的業(yè)績增長十分出色，年度增長速度都在20%以上。如果上市公司的業(yè)績保持這樣的高速增長，股價的下跌應(yīng)該是沒有空間的，股價上升必然成為趨勢。

第二階段為2012年3月中旬之后，股市運(yùn)行以下跌為主，上證綜合指數(shù)從3月中旬的2400點(diǎn)附近下跌到9月底的2000點(diǎn)，跌幅近20%，尤其是周期類藍(lán)籌股的跌幅較大。這一階段的股市下跌與宏觀經(jīng)濟(jì)增長速度下滑直接相關(guān)。隨著第一季度上市公司的業(yè)績報告出臺，投資者越來越明顯地感受到上市公司業(yè)績下滑的壓力，半年報的統(tǒng)計數(shù)據(jù)更加劇了投資者對上市公司業(yè)績惡化的擔(dān)憂。

從最近兩三年的股市運(yùn)行特征看，A股股價結(jié)構(gòu)的調(diào)整正在展開。2011年之前的20年時間里，我國A股市場的估值與定價體系存在明顯的扭曲，主要表現(xiàn)為股票的估值水平高低與上市公司的流通股本大小存在反相關(guān)關(guān)系，即：股本越小的股票，估值水平就越高，而藍(lán)籌股的股本較大，估值水平則較低。這與正常的估值體系存在很大差距。從正常的估值體系看，大盤藍(lán)籌股因為抗風(fēng)險的能力強(qiáng)，公司經(jīng)營模式和管理能力經(jīng)受過較長時間的考驗，在股票市場定價上應(yīng)該比小公司股票享有更低的風(fēng)險溢價。相對而言，小盤股的經(jīng)營時間較短，公司的業(yè)務(wù)模式和管理能力還有待時間的檢驗，這樣的公司不確定性大，其股價的估值水平相對于大盤藍(lán)籌股有一定的折價。簡言之，大盤藍(lán)籌股的估值水平應(yīng)該高于小盤股的估值水平。

考察香港市場及其他成熟市場的情況，大致情況符合上述理論。在香港市場上，大盤藍(lán)籌股的估值水平大約在市盈率10~15倍左右，而小市值公司的估值都在市盈率10倍以下，有些創(chuàng)業(yè)板的股票估值不到5倍市盈率。

反觀A股市場，股票的估值水平與流通股本的大小呈高度的反相關(guān)關(guān)系。大盤藍(lán)籌股的估值很低，流通股數(shù)量在20億股以上的上市公司，平均估值已經(jīng)跌破10倍市盈率，流通股本在10億~20億股的估值水平則在市盈率20倍左右，而流通股本在1億股以下的股票估值卻在30倍以上。

盡管截至2012年9月底，A股市場的估值與定價體系還存在嚴(yán)重扭曲，但隨著A股市場全流通的實現(xiàn)及打擊投機(jī)等各項制度建設(shè)的推進(jìn)，其估值與定價體系已經(jīng)開始向健康的方向轉(zhuǎn)變。從2010年底開始，小盤股的估值水平快速下降，流通股本在3億股以下的股票，平均估值從60倍市盈率迅速下降到40倍以下，而藍(lán)籌股的估值水平回落比較緩慢。

導(dǎo)致股價出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化的直接因素是受限流通股 （俗稱大、小非）在獲得流通資格后不斷進(jìn)行減持股票，從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，中小板和創(chuàng)業(yè)板市場的大小非減持力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于主板市場?？梢灶A(yù)期，在打擊內(nèi)幕交易、完善股票退市等制度的共同作用下，A股市場的估值與定價體系還將出現(xiàn)較大的變化，小盤股的價值回歸還將繼續(xù)，投資大盤藍(lán)籌股會獲得相對收益（獲得絕對收益的機(jī)會可能還需要等待和觀察）。

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