每經記者蒙湘林北京攝影報道 “改革開放永無止境，只有進行時沒有完成時?！笔藢萌腥珪匍_前夕，對中國資本市場新一輪改革重點的期待和討論，亦持續(xù)在中國金融圈和投資界里激蕩開來。 當前監(jiān)管制度的瓶頸和突破在哪里？如何看待這一輪結構性牛市？投資者應采取什么樣的策略應對即將到來的技術周期？11月1日，在一場由北京金博會舉辦的中國資本市場投資峰會上，《每日經濟新聞》記者通過深入采訪，梳理國內外知名券商經濟學家和策略分析師的觀點和研究成果，試圖為投資者解開上述疑團。 發(fā)展趨勢 未來投資潮流進入技術周期 對于未來中國乃至全球資本市場的發(fā)展趨勢，參與演講的幾位券商分析師從不同的角度表達了看法，但他們不約而同地將新技術作為未來改革和持續(xù)發(fā)展的恒久動力，今后的投資潮流將再次進入技術周期。 據了解，資本市場強國——美國在有股市以來，從20世紀初的汽車制造、電力電氣，到20世紀五六十年代的空間技術和航天制造，再到80年代之后的計算機技術、納米技術和21世紀初的互聯網科技風潮，每一次的科技革命都極大地帶動了經濟和社會發(fā)展，并激發(fā)了資本市場的活力，美國股市指數也在對應的階段實現了跨越式攀升，投資者享受到了技術周期帶來的豐厚收益。 從國外回歸至國內，中國銀河證券首席策略分析師孫建波表達了對新技術行業(yè)的認可。他認為，毫無疑問當前市場處于熊市階段，指數調整下行風險加劇，但可喜的是現在也正處于一個改革憧憬期。如果從全球股市歷史規(guī)律上看，可以發(fā)現，在指數變化曲線上往往存在一個“劫難后的狂歡”階段，即每一次大跌之后都有一個大反彈，反彈的幅度非常高。 “不僅僅是超跌反彈的因素，更重要的是這一階段出現了改革的事件，特別是對技術力量的變革，美國經濟和股市歷史就上演了這一幕：1910年的信心磨滅才帶來了改革的憧憬，1929年大危機之后才有了羅斯福系列的改革。1970年后期的信心磨滅，才有了70年代末到80年代初的改革憧憬，歷史的改革基本都是這個情況?！睂O建波補充道。 對于技術周期的概念，宏源證券宏觀研究高級分析師孫海琳則直接引用了一個經濟學概念——“長周期”。她認為，歷史上國家經濟的興起，主要都源于創(chuàng)新技術的驅動，由此帶來的趨勢是創(chuàng)新產業(yè)長期固定在創(chuàng)新國，而傳統產業(yè)則向中國、東南亞等成本優(yōu)勢國轉移，如此看，這就算一個長周期的演化。 公開資料顯示，經濟學里的長周期被稱為康德拉季夫周期，是一種約50年～60年為一循環(huán)的經濟周期。一般將長波分成兩段：上升的A階段與下降的B階段。自工業(yè)革命以來，已經歷了五個長波，而第六個長波即將展開。在熊彼得的理論框架下，這五個長波分別是工業(yè)革命（1771年）、蒸汽機與鐵路時代（1829年）、鋼鐵、電力與重工程時代（1875年）、石油、汽車與量產時代（1908年）、信息與通信時代（1971年）。依照這套理論，世界現時正處在第五個長波的轉折點。 對于今年以來中國資本市場出現的結構性行情，孫海琳的看法顯得保守。她告訴《每日經濟新聞》記者：“這一輪結構性行情并不是基于盈利增長，主要是估值。問題在于我們缺乏技術，包括我們四萬億之后的經濟越來越地產化，其中的深層次原因也是在于我們國家缺乏技術。在這樣的情況下，我們也是用市場換歐洲的技術，未來改革的預期中應將科研領域作為重點?！? 投資首選債券成長股踩準節(jié)奏 既然達成了技術周期將引領未來投資潮流的共識，在渴望改革的現在乃至改革兌現后的將來，投資者具體資產配置和投資策略應當如何？孫建波就這一問題分享了他的建議。 大類資產當前的發(fā)展情況如何？香港特區(qū)政府統計處11月1日數據顯示，9月份香港對內地的黃金總出口為116.306噸，環(huán)比下降11.5個百分點，但月內自內地進口黃金大幅減少。國家統計局服務業(yè)調查中心近日發(fā)布的10月份非制造業(yè)商務活動指數顯示，環(huán)比上升0.9個百分點，房地產活動回落，價格與企業(yè)預期有所回升。另據華泰證券近期策略研報顯示，利率上升的預期促使機構配置的公司債、擔保債券及股票比例上行明顯。 鑒于當前大類資產發(fā)展形勢各異的情況，孫建波認為，首先應更加關注債券的選取，一方面，利率市場化的預期很強，在市場化之后，利率都會經歷先上行，然后長期下降的趨勢，中國的存款利率其實不低，跟發(fā)達國家比中國的利率非常高的，跟非常落后的國家比中國的利率比較低。在資本積累期，起飛階段需要高積累，要讓利率高一點兒，現在中國資本積累很多了，要讓利率低一點兒才能轉型。而未來兩年是布局中國債券市場的最佳年份，可以做一個國際化的布局。 對于當前價格持續(xù)下跌的黃金，孫建波表示不宜再加碼投入，一般來說，黃金價格走勢和美國經濟走向呈負相關，現在美國經濟復蘇，黃金就進入熊市。當前美國人正在尋找新的科技方向，技術經濟開始興起，那么，印度和中國人即便買再多的黃金首飾，對于金價的較量也不再是華爾街的對手。 至于房地產，孫建波引用了一組數據：2012年國內住宅建筑總量是22.6億平方米，房屋竣工34.59億平方米，施工面積達到98.15億平方米，流量已經很大。未來的房地產投資風險預期是存在的，如果仍要進入，則應將住宅投資和城市規(guī)劃一起綜合研究，挖掘是否存在升值潛力。 對于當前成長股怎么看？孫建波的看法是踩準節(jié)奏，及時進退。他對《每日經濟新聞》記者表示：“一方面，不管多好的股票漲了9個月之后要停一停，歇一歇，然后再想會不會變得更好；另一方面，不管多快的經濟，股市跌兩年都要反彈一次，都超過20%。這是群體心理學，多好的投資都要謹慎，踩準成長股選股和換股的節(jié)奏成為關鍵。就當下看，A股創(chuàng)業(yè)板、中小板中，大多數公司沒讓你虧錢也沒讓你掙錢，最終成為新藍籌的比例也就5%，不會太多。所以，尋找好的成長股就是要尋找這5%加20%。 同時，他認為，成長股富有節(jié)奏的一個特點還在于普及率。任何一個產品如果普及率很低的時候，其投資的風險大增。比如前兩年諾貝爾獎發(fā)給了一個石墨硒的發(fā)現者，然而石墨硒是二十年以后的事情，投資股票就是一年，不要十年，選股票要有十年的眼光，但是投資就一年的行情。 問題瓶頸 消費輕投資重專家設想建國有基金 對于中國資本市場發(fā)展的瓶頸問題，近年來業(yè)界未停止討論，觀點不一。有觀點認為，資本市場結構簡單和品種單一，缺乏必要的風險對沖機制和工具，難以滿足多元化的投融資需求。同時，有投資者抱怨市場回報低、上市公司分紅少，圈錢多等。 對此，光大證券首席宏觀分析師徐高對《每日經濟新聞》記者表示，中國資本市場更深層次的問題在于，在投資回報偏低的情況下，投資者的消費訴求難以釋放，而造成這一局面的重要原因跟國企改革滯后相關。 他認為，資本市場的主要作用就是合理配置金融資源，但是當下中國資本市場存在一個怪象，即投資規(guī)模過大、回報效率偏低，同時消費動力不足，資本在投資和消費的流動是畸形的。 眾所周知，中國資本市場與國內的投資、消費關系密切。自改革開放以來，中國經濟依靠投資拉動實現了跨越式增長，但諸多弊端也顯現。知名經濟學者、中國（海南）改革發(fā)展研究院院長遲福林近期對外表示，投資主導的增長方式已走到盡頭，轉型改革的首要任務是推動消費主導的投資轉型，實現投資與消費的動態(tài)平衡。 消費、投資都和儲蓄掛鉤，徐高分析道：“一般來說，資本市場是打通企業(yè)部門和居民部門的場所。在發(fā)達國家的資本市場，儲蓄的增加都會使居民家庭資產增加，因為儲蓄和資本市場相通，資本市場的儲蓄也能最終轉化為居民個人的資產，因此企業(yè)儲蓄和居民儲蓄是此消彼長的關系，但中國是個特例，當下企業(yè)和居民儲蓄都很多?！? 由于A股市場將企業(yè)資產和居民資產割裂，造成了我國儲蓄過高的局面，也直接導致了股市分紅極低。據統計，我國非金融企業(yè)的利潤占到GDP的20%以上，有多少變成紅利流到居民手里？最新的數據是GDP的0.3%~0.4%。正因如此，當下股票投資的情緒更多是“投機性”，投資者不會長期持有。消費輕而投資重的惡果就必然讓資本市場變?yōu)橐粋€短期的“投機市”。 造成這一局面，徐高認為，重要原因之一就在于我國的企業(yè)所有制結構，以工業(yè)企業(yè)為例，約有40%是國企，雖然說國企是全民所有制企業(yè)，但居民無法獲得更多實際利益，消費動力自然不足。 徐高進一步分析認為，由于資產大部分由企業(yè)持有，而企業(yè)的實際所有權很多不在居民手里，居民的整體財富就非常少，特別是持有的財產性收入就很低。對比中美兩國，中國居民的金融資產加起來大概人民幣60萬億元，占GDP的120%，而美國這一比重是330%。此外，美國GDP是中國的兩倍，這一現狀也直接導致了A股和美股不一樣的發(fā)展景象。 鑒于此，是否有辦法改變這一局面？徐高給出了一個方案：把國資委拆成眾多國有投資基金，讓這些國有投資基金競爭各個國有企業(yè)的所有權。如果國企管理層經營能力很差，其他國有基金就有動力把企業(yè)股票買過來，重新選擇新的管理層。由于國有基金都是國有的，所有制的障礙可以繞過。同時，為了讓居民直接參與其中，可以將國有基金的份額打入社保的個人賬戶，如此一來就打通了企業(yè)和居民的資產負債表。到時某國企實現盈利，居民今年社保個人賬戶就多了些錢，也能靈活刺激居民投資和消費的選擇，消費輕而投資重的局面就可能改變。 新股發(fā)行宜疏導監(jiān)管可參考“都江堰治理” 對于發(fā)展瓶頸問題，首創(chuàng)證券研究所副所長王劍輝則鮮明地認為，當前的金融監(jiān)管制度特別是新股發(fā)行的發(fā)審制存在較大問題，是造成當下中國資本市場回報偏低、造假多、金融資源分配不均的制度原因。 由于發(fā)審制進行嚴格的行政審批和管理，對投資者造成最直接的影響就是回報偏低。從數據看，上證綜指的漲幅從1996年算起，漲幅達到284%，是優(yōu)于海外股指的，但真正的回報主要集中在一些稀缺的優(yōu)質股上。另外，由于企業(yè)進入A股門檻高，上市公司圈錢的動力大于分紅。據統計，1996年~2012年，A股市場總融資4.2萬億元，分紅總額只有3.3萬億元。 究其原因，是由于發(fā)審制下的資源分配失衡，包括股市、債市、銀行間市場、銀行貸款在內的融資格局，是由大企業(yè)主導，小市值公司由于很難融資反而成了炒作的稀缺產品。今年以來，不少創(chuàng)業(yè)板公司的高市盈率炒作，長期來看很難改變。 如何改變資源分配失衡、疏導新股發(fā)行？王劍輝借用了“都江堰治理”的概念，他認為資本市場監(jiān)管制度的改革也應因勢利導，不能強求一定要控制或者改變。比如所謂的強制分紅，實施效果并不理想，正確的做法應該是誘之以利，要讓上市公司覺得做這件事對其是有益的，因此可以在稅收等方面進行監(jiān)管讓利。 “此外，我們參與審查公司內部發(fā)行的三板項目，程序其實跟審查主板項目沒什么區(qū)別，標準上也沒看到有什么降低。由此帶來的惡果就是IPO企業(yè)為跨過高門檻不惜一切代價甚至造假，因此監(jiān)管重點應轉變?yōu)樯鲜泻蟮墓芾?，對于內幕交易和不?guī)則操作的懲處，而不是在前端管理。”，王劍輝分析稱，“都江堰治理后，深掏灘，低作堰，因為有深度才引進更多的活水，因此資本市場的進入門檻不應太高。” 持有類似觀點的聯訊證券首席經濟學家文國慶對《每日經濟新聞》記者表示，新股發(fā)行審核制的本意是不考慮企業(yè)的實際情況，只考慮企業(yè)的真實性，如果是真實的，就可以發(fā)行上市進行交易。但是，事實上審核制在執(zhí)行過程中完全變味了，成為一個變相的行政審批制，由發(fā)審委員會審查，根據證監(jiān)會的上市進程有節(jié)奏的控制。實際上，這將導致A股市場的上市資源被圈定在一個非常小的范圍內，造成了殼資源的緊張，最后殼的價值由原先的幾千萬元上升到幾億元，越漲越高。另一方面，這也加劇現有中小市值標的投機性，投資風險增大。 改革突破 去房地產“偽泡沫”在于收入分配改革 在最近有關三中全會的報道中，可能討論分配制度改革是輿論關注的熱點?；诋斚轮袊Y本市場存在的諸多問題和發(fā)展瓶頸，眾多券商經濟學家也提出了改革突破之策。房地產市場是否存在泡沫的爭論由來已久，而高房價帶給社會和民眾的巨大壓力也讓房地產行業(yè)的調控政策年復一年。 方正證券首席宏觀分析師湯云飛表示，所謂的“泡沫”其實是“偽泡沫”，之所以被認為存在泡沫，主要在于當下收入分配的不合理，因此未來真正合理的城鎮(zhèn)化必須將收入分配改革作為前提條件。 據中國指數研究院11月1日發(fā)布的最新報告顯示，10月全國100個城市（新建）住宅均價為10685元/平方米，環(huán)比上漲1.24個百分點，為2012年6月以來連續(xù)第17個月上漲。 持續(xù)上漲的房價是否意味著房地產泡沫出現？湯云飛認為，不能簡單地理解房價的高與低，所謂的泡沫更多的是相對于居民實際可支配收入的增長。據他介紹，當前國內平均購房者年齡為27歲，遠低于國外成熟國家的水平，購房壓力自然很大。另一方面，按照相同口徑計算，中國住宅地產投資跟其他國家也在城鎮(zhèn)化高峰時的住宅投資相比，國內現在處在低位，不到6%，而其他國家大都在7%以上。同時，我國房地產業(yè)的增加值占GDP的比重也僅僅接近6%，比其他國家低。 由于頂層設計的缺陷，特別是國資體系和國民養(yǎng)老體系的割裂、人均可支配收入的相對下降、國民收入分配的不合理都是導致所謂“泡沫”的產生。房地產本身并不能簡單扣上“高泡沫”的帽子，房地產被人為抑制才是產生經濟危機的主要原因。 在談到改革出路時，他也告訴與會記者：“一方面，應正視房地產價格的發(fā)展規(guī)模，對應城鎮(zhèn)化階段性的經濟特征和人口特征，考慮到國內獨生家庭的現狀，中國居民的家庭購房能力還是充分有需求的；另一方面，城鎮(zhèn)化要合理實現，不能靠簡單的規(guī)模制造，也需要制度上的革新，特別是收入體系的改革，改善居民的收入和就業(yè)是關鍵?！? 資產爆增難再現新興行業(yè)存機會 《每日經濟新聞》記者注意到，參加此次金博會的，除了眾多金融業(yè)內人士外，不乏普通投資者，甚至沒有投資經驗人士的身影。記者與他們交流發(fā)現，他們中絕大多數是抱著對理財或投資的興趣而來。在當前的市場環(huán)境下，投資理財機會在哪里？ 申銀萬國證券研究所首席經濟學家楊成長表達了自己的理財觀：簡單發(fā)財的機會不再有了，未來的機會應該重點把握新興行業(yè)的投資?！捌鋵?，當下居民的資產性收入增值難度很大，金融機構在其中的角色扮演越來越難，因為目前的市場環(huán)境已經不具備再次爆發(fā)式增長的可能?！? 據他介紹，資產爆發(fā)式增長已經在前十幾年發(fā)生過一次，未來的走勢是持續(xù)平穩(wěn)增長，資產增值的幅度也是緩慢進行的。究其現實原因，銀行等金融機構服務實體和民生的職責未盡到：一方面是企業(yè)的高成本融資，另一方面是居民的低利率存款，實體經濟空心化的問題日益顯現。 此外，金融機構目前所謂的金融創(chuàng)新大多還停留在吃利差、走渠道的老路。比如信托產品承諾的高收益率、銀行間市場內部的高利差，不僅收益方式沒有創(chuàng)新，在風險的控制上也做得不好，諸如銀行理財產品飛單事件、老鼠倉股票和債市都是風險。 對于未來的投資理財機會，楊成長說道：“大的趨勢來看，中國經濟增長在7.5%上下，大行業(yè)、傳統行業(yè)很難有大的機會，因此結構性機會就是三塊：第一塊是新的需求，比如傳媒，特別是年輕人對這方面的需求大幅增加；第二塊是技術創(chuàng)新，比如互聯網；第三塊是改革型，上海的國資國企改革，產業(yè)制度變革也代表未來的需求方向?！?