每經(jīng)編輯｜朱邦凌    

◎朱邦凌（資深市場觀察人士）

多年來，IPO進(jìn)行了多輪改革，越來越成為資本市場的焦點(diǎn)和難點(diǎn)問題，爭議也隨之越來越大。IPO改革到底該選擇什么路徑，在當(dāng)前的資本市場應(yīng)該如何推進(jìn)？筆者認(rèn)為，“市場化”不是IPO改革的目的，只是實(shí)現(xiàn)資源合理配置的手段。目前階段的最優(yōu)選擇是，認(rèn)清我國資本市場制度建設(shè)現(xiàn)狀，抓緊完善法治和基礎(chǔ)制度建設(shè)，對(duì)IPO市場化設(shè)立過渡期，在過渡期內(nèi)實(shí)行對(duì)應(yīng)的IPO管理辦法。

市場化取向的現(xiàn)實(shí)困境

本輪IPO新政是在注冊(cè)制的大框架內(nèi)進(jìn)行的頂層設(shè)計(jì)，其市場化取向非常明顯。改革充滿善意和誠意，由投資者自主判斷上市公司的投資價(jià)值，新股發(fā)行審核端不再進(jìn)行企業(yè)的價(jià)值判斷，實(shí)行發(fā)行節(jié)奏放開、存量發(fā)行、自主配售等市場化改革措施。

但I(xiàn)PO重啟后，新股發(fā)行亂象頻現(xiàn)，投資者非議四起。先是發(fā)行節(jié)奏放開后，擬上市公司拿到批文即一窩蜂地扎堆發(fā)行上市，一月內(nèi)即有51家進(jìn)入發(fā)行程序，對(duì)二級(jí)市場形成較大壓力；頭幾批新股經(jīng)過路演詢價(jià)后，“三高”問題變?yōu)?ldquo;兩高”，高價(jià)格、高市盈率依舊；發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)的利益高度一致，承銷和保薦費(fèi)用視最終發(fā)行規(guī)模而定，募集資金越多，保薦機(jī)構(gòu)獲取的收益越大。在利益面前，“一手托兩家”恐怕難以達(dá)到。

IPO改革意見中幾處“不低于”的模糊規(guī)定，在實(shí)踐中出現(xiàn)漏洞。新股詢價(jià)按照10%剔除最高報(bào)價(jià)的規(guī)則，使新股的高定價(jià)、高市盈率難免，奧賽康等頭幾批新股定價(jià)就是利用了此規(guī)定。而網(wǎng)下投資者新股占比不低于40%的規(guī)定，被部分券商利用，直接將網(wǎng)上比例縮減為10%，網(wǎng)上網(wǎng)下比例顯失公平。在市值配售時(shí)，滬深兩市流通市值不能合并計(jì)算，這樣的規(guī)定明顯是部門利益作祟，也人為造成上證指數(shù)的綿綿下跌。

IPO新政的市場化取向，尤其是存量發(fā)行、自主配售和詢價(jià)定價(jià)環(huán)節(jié)，在新股發(fā)行實(shí)踐中暴露出較大問題。面對(duì)投資者的不滿和市場的綿綿下跌，證監(jiān)會(huì)無奈地動(dòng)用行政手段，試圖平衡各利益方，讓所有的市場主體滿意。老股轉(zhuǎn)讓比例過高或者發(fā)行價(jià)過高的公司被暫緩發(fā)行,管理層對(duì)新股發(fā)行過程監(jiān)管力度進(jìn)一步加碼，對(duì)IPO新政不斷打補(bǔ)丁。《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》公布后，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)開始對(duì)新股發(fā)行過程進(jìn)行抽查。

行政干預(yù)往往使市場主體在短期內(nèi)無所適從，甚至走向另一極端。與市場化招致投資者不滿一樣，行政干預(yù)也遭到非議。很多業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，沒有必要用行政手段去干涉市場，這扭曲了IPO的供求關(guān)系，不利于IPO的市場化改革。而投資者顯然站在另一極，認(rèn)為IPO就是圈錢變現(xiàn)，是對(duì)市場的掠奪，造就了一群億萬富翁，加劇了社會(huì)不公。監(jiān)管層以行政手段利益平衡的結(jié)果，是誰都不滿意。

單兵突進(jìn)難以奏效

投資者對(duì)IPO市場化的詬病也并非一日。2009年開始的新股發(fā)行改革，開啟了市場化之門，新股“三高”即如影隨形。

但市場化方向沒有錯(cuò)，注冊(cè)制也是成熟資本市場普遍采用的新股發(fā)行方式，是我國資本市場改革堅(jiān)定的大方向。但I(xiàn)PO市場化，應(yīng)該建立在資本市場整體市場化的基礎(chǔ)之上。單獨(dú)進(jìn)行的IPO市場化改革，因?yàn)闆]有股市基本建設(shè)的配套，容易出現(xiàn)各種漏洞和變形，使其南橘北枳。

我們資本市場的現(xiàn)狀是：由于遲遲無法推出退市制度，二級(jí)市場沒有建立起市場化的運(yùn)行結(jié)構(gòu)，是一個(gè)基本封閉的市場結(jié)構(gòu)。一級(jí)市場新股審核端目前并未放開，還是事實(shí)上的核準(zhǔn)制，新股發(fā)行還要經(jīng)過價(jià)值篩選和嚴(yán)格審核，離注冊(cè)制要求的以信息披露為主的市場化差距較大。2009年新股發(fā)行制度改革以來，我們推進(jìn)的市場化，實(shí)際上主要是新股發(fā)行端的市場化。這種在發(fā)行端實(shí)行市場化，我們可以稱之為 “四分之一的市場化”，連“半市場化”都不是。

新股的高溢價(jià)和新股不敗的神話，正是源于A股獨(dú)特的“四分之一市場化”結(jié)構(gòu)。在一級(jí)市場的核準(zhǔn)制下，新股經(jīng)過層層審批，新股上市成為一種稀缺資源；在二級(jí)市場，缺乏退市制度，殼資源成為奇貨可居的可度量的交換物，一個(gè)比較干凈的殼價(jià)值達(dá)5億到10億元。缺乏退市制度，也使價(jià)值投資觀念難以樹立，股價(jià)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重不合理，股市定價(jià)機(jī)制扭曲，題材股、垃圾股、小盤股成為資金炒作的對(duì)象。題材炒作的結(jié)果，使小盤股獲得高溢價(jià)。而在強(qiáng)調(diào)市場化發(fā)行的新股改革中，要求新股定價(jià)參照二級(jí)市場同行業(yè)平均市盈率。那么，這種二級(jí)市場的高溢價(jià)傳導(dǎo)到一級(jí)市場，自然形成了新股價(jià)格的居高不下。一級(jí)市場新股的“三高”，正是二級(jí)市場題材股、小盤股高價(jià)的折射。

新股發(fā)行和二級(jí)市場并不是割裂的，而是緊密交織。IPO亂象，也是二級(jí)市場亂象的一體兩面。因此，IPO改革單兵突進(jìn)難以奏效，需要資本市場制度建設(shè)的整體推進(jìn)。

不顧我國資本市場所處的發(fā)展階段和股市制度建設(shè)薄弱的現(xiàn)實(shí)，單兵突進(jìn)進(jìn)行IPO市場化改革，而又不抓緊進(jìn)行股市制度建設(shè)，是造成IPO亂象的根源。

設(shè)置IPO市場化過渡期

IPO改革以市場化引航，但還需法治護(hù)航。市場化與法治，是IPO改革的雙翼。缺少了法治之翼，IPO新政將無法展翅高飛，甚至剛一試飛，就可能成為折翼天使。

法治缺位、制度不健全，市場化就會(huì)變形。2009年以來IPO改革的窘境表明，缺少法制建設(shè)的市場化是“偽市場化”，在市場中容易異化為無法控制的造富掠貧機(jī)器，造就各種IPO亂象。在缺少法治和股市基礎(chǔ)建設(shè)的環(huán)境中,單兵突進(jìn)推行IPO市場化，是對(duì)我國資本市場的整體結(jié)構(gòu)欠缺清醒認(rèn)識(shí)。

筆者認(rèn)為，在目前的資本市場，IPO改革的路徑有兩種選擇。

一是以時(shí)不我待的速度推進(jìn)股市基礎(chǔ)建設(shè)，完善法制。盡快推出退市制度、集體訴訟制度、公益訴訟制度、舉證責(zé)任倒置制度、投資者保護(hù)制度、懲罰賠償機(jī)制、投資者舉報(bào)制度、中介機(jī)構(gòu)責(zé)任追究制度等，以法治化的制度安排取代頻頻伸出的行政之手。

二是明確設(shè)定注冊(cè)制和市場化過渡期，實(shí)行IPO市場化過渡期管理辦法。在過渡期內(nèi)，適當(dāng)劃定IPO市盈率紅線、對(duì)新股發(fā)行價(jià)格、上市漲幅進(jìn)行一定行政指導(dǎo)。給市場以明確的預(yù)期，市場主體各自歸位。

IPO市場化過渡期，可與注冊(cè)制改革步驟基本同步。利用兩年左右的時(shí)間，逐步過渡到注冊(cè)制和真正的市場化。在此之前，明確告知市場，目前就處在IPO市場化過渡期，需要實(shí)行適當(dāng)?shù)男姓侄魏凸芸?。這樣，既革除了IPO亂象，又使證監(jiān)會(huì)擺脫目前市場化和行政干預(yù)左右為難的尷尬局面。存量發(fā)行、自主配售等高度市場化的措施，容易招致社會(huì)不公和利益輸送，需嚴(yán)加監(jiān)管，也可以在過渡期內(nèi)暫不實(shí)行。

全國人大已將《證券法》修改列入立法規(guī)劃的第一類項(xiàng)目，也就是條件比較成熟、本屆人大需要完成的項(xiàng)目。但修法程序漫長，退市制度也并未列入日程。第一種路徑是最終路徑，但遠(yuǎn)水難救近火，最現(xiàn)實(shí)的選擇是明確設(shè)定IPO市場化和注冊(cè)制過渡期，在過渡期內(nèi)對(duì)IPO市盈率、發(fā)行方式進(jìn)行一定調(diào)控和行政干預(yù)，不能繼續(xù)放任缺少法治基礎(chǔ)的“偽市場化”繼續(xù)劫貧濟(jì)富。我們需要認(rèn)清A股市場目前制度建設(shè)薄弱的現(xiàn)實(shí)，以務(wù)實(shí)的態(tài)度解決IPO改革這一資本市場的關(guān)鍵問題。