金融是計劃經(jīng)濟(jì)的最后一個堡壘。所以，金融改革難度極大，其改革程度應(yīng)該有多深，企業(yè)承受能力在哪里，金融市場到底會發(fā)生怎樣的變化，央行面臨著太多的不確定性，只能通過一次又一次探索來測水溫。

□易憲容

十八屆三中全會極具新意或極為重要的精神，是確立了今后中國經(jīng)濟(jì)運行要讓市場對資源配置起決定性的作用。對國內(nèi)金融市場來說，這意味著要讓市場對價格機(jī)制起決定性的作用。而利率與匯率是金融市場的價格，因此加快利率市場化與匯率形成機(jī)制市場化就成了金融市場改革最為重要的任務(wù)。但是，對于一個由計劃向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的金融市場而言，金融是計劃經(jīng)濟(jì)的最后一個堡壘，央行市場化改革所承擔(dān)的任務(wù)異常艱巨。因為，對于這些改革，其改革程度應(yīng)該有多深，企業(yè)承受能力在哪里，金融市場到底會發(fā)生怎樣的變化，央行面臨著太多的不確定性，只能通過一次又一次探索來測水溫。

回顧近年來中國金融市場所發(fā)生的事情，可以較為清晰地看到，金融體系缺陷主要表現(xiàn)為利率改革與匯率改革嚴(yán)重不平衡，金融市場價格機(jī)制更為扭曲；經(jīng)濟(jì)增長放緩、融資成本上升，企業(yè)債務(wù)危機(jī)漸露苗頭；在自下而上的利率市場化及影子銀行的迅速發(fā)展下，傳統(tǒng)的以銀行存貸款利率為基準(zhǔn)利率及管制銀行信貸規(guī)模額度的存款準(zhǔn)備金率為主導(dǎo)的貨幣政策正迅速失效，銀行間貨幣市場沒有確立新的基準(zhǔn)利率，貨幣市場利率波動過大，央行在貨幣市場公開操作的貨幣政策信息十分紊亂三個方面。

需要特別提出的是，盡管出于多種考慮，我國利率市場化改革與迅速發(fā)展的實體經(jīng)濟(jì)的要求還有不小的距離，但通過金融脫媒及互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展，利率市場化改革正在自下而上突破央行利率管制，而匯率改革則進(jìn)展不大，遂使國內(nèi)外投資者利用這種機(jī)制套利的現(xiàn)象變得十分嚴(yán)重。

央行從4月17日起將人民幣匯率浮動波幅擴(kuò)大一倍。這次人民幣匯率制度改革，就央行的本意來說，與最近一段時間來的人民幣貶值無關(guān)。人民幣匯率短期貶值或波動，是人民幣匯率改革后的正常現(xiàn)象。但從長期趨勢來看，人民幣仍然處于升值區(qū)間。因為，就當(dāng)前的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢來說，人民幣既不存在單邊升值的理由，也不存在短期貶值的根據(jù)。在一段時間內(nèi)，人民幣匯率會圍繞著當(dāng)前均衡價格上下波動。但在當(dāng)前的條件與環(huán)境下，人民幣匯率實際上是無法形成均衡價格的。

一方面，在當(dāng)前以信用貨幣美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系下，貨幣匯率的價格形成既有基本面的經(jīng)濟(jì)因素，更有許多非理性的心理政治因素。在這種情況下，一種貨幣與另一貨幣兌換要找到均衡價格根本是不可能的。另一方面，人民幣匯率市場并沒有完全放開，人民幣與外幣還不可自由兌換。而只要人民幣不可自由兌換，那么人民幣匯率價格就無法通過市場的方式來決定價格。人民幣匯率更多還只能是管制下的價格。須知，在現(xiàn)有的條件下，人民幣匯率價格更多是從國家利益考慮來調(diào)整而不是市場供求關(guān)系來決定的。換句話說，擴(kuò)大人民幣匯率浮動波幅只是增加人民幣匯率變化的某種不確定性，而市場經(jīng)濟(jì)中合理均衡的價格水平總是在變動中的。因此，在資本賬目沒有完全放開、人民幣不可自由兌換的條件下，擴(kuò)大人民幣匯率盯著某種外幣變動的波幅，會徹底改變?nèi)嗣駧艈芜吷殿A(yù)期、讓套利熱錢逐漸退出市場，強(qiáng)化人民幣匯率形成機(jī)制的市場化。但匯率改革不僅僅是擴(kuò)大人民幣盯著某類外幣的浮動空間，而是要逐漸放棄盯住某種外幣的基準(zhǔn)，讓市場真正起決定作用，最后才能實現(xiàn)人民幣可自由兌換。

面臨不斷出現(xiàn)的企業(yè)債務(wù)危機(jī)，是出手相救，還是容許爛債企業(yè)違約、打破以往“逢死必救”的所謂“剛性支付”鐵律，同樣是擺在央行面前的大問題。因為，以往國人面臨企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險時，總以為央行必定會來托底，即人為地防止企業(yè)債務(wù)違約的發(fā)生?？梢哉f，這樣做，短期內(nèi)可能營造平和氣氛，但實際上是在累積信用風(fēng)險，鼓勵企業(yè)的道德風(fēng)險行為，扭曲市場資源配置，激勵市場資金錯誤流向，最后導(dǎo)致金融市場更大的系統(tǒng)性風(fēng)險甚至于金融危機(jī)。

大家看到，現(xiàn)在央行的態(tài)度有了變化，對于企業(yè)債務(wù)違約，要求通過市場化的方式來解決，否則國內(nèi)金融市場所面臨的風(fēng)險會更高，金融市場的行為主體也無法確立。無論如何，金融的本質(zhì)就是對風(fēng)險給出合理定價并以此來有效地配置資源。而風(fēng)險的價格就體現(xiàn)在利率之中，就體現(xiàn)在企業(yè)對其行為的自負(fù)盈虧承擔(dān)責(zé)任上。企業(yè)決策判斷錯誤，就得為此承擔(dān)責(zé)任，哪怕就此破產(chǎn)倒閉。只有這樣，才能逐漸形成在金融市場承擔(dān)風(fēng)險的主體，才能真正提高資金使用之效率并減弱金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，才能通過金融資源的配置來調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

但是，問題又來了：如果企業(yè)破產(chǎn)引發(fā)嚴(yán)重的蝴蝶效應(yīng)，并由此造成國內(nèi)房地產(chǎn)市場崩盤，并引爆金融市場危機(jī)或地方性的金融危機(jī)。央行的容忍度在哪里？究竟該如何拿捏？

由于管制下的存款利率市場化嚴(yán)重滯后，及自下而上的利率市場化及信貸市場化的快速發(fā)展，央行貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的作用面臨巨大挑戰(zhàn)。稍有不慎，央行的貨幣政策就會產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響。因此，央行必須加快對存款利率放開步伐，特別是加快逐漸放開存款利率市場化步伐(比如擴(kuò)大存款利率浮動幅度等)，實現(xiàn)確立新的基準(zhǔn)利率體系并實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，確立利率市場化下的貨幣政策新框架，重新整理現(xiàn)有貨幣政策工具和統(tǒng)計指標(biāo)體系，逐步地確立以新的基準(zhǔn)利率體系為基礎(chǔ)的貨幣政策新框架等。

對此，央行準(zhǔn)備好了嗎？

(作者系中國社會科學(xué)院金融研究所研究員)