央行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家接受本報(bào)記者采訪 馬駿談貨幣政策走向

□央行貨幣政策工具正在經(jīng)歷從數(shù)量型工具向價(jià)格型工具主導(dǎo)的轉(zhuǎn)型

□未來(lái)應(yīng)維持匯率較大靈活性，同時(shí)國(guó)內(nèi)政策利率獨(dú)立、不能被外界某個(gè)變量所“綁架”

⊙記者 凌云峰 石貝貝 ○編輯 孫忠

昨天，央行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿在上海發(fā)展研究基金會(huì)主辦的國(guó)際貨幣體系研討會(huì)上，接受了上證報(bào)記者的采訪，就市場(chǎng)關(guān)心的貨幣政策走向、人民幣國(guó)際化以及地方債務(wù)問(wèn)題，答疑解惑。

利率傳導(dǎo)機(jī)制

是否順暢需實(shí)證研究

針對(duì)近期金融如何有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，馬駿表示應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注傳導(dǎo)機(jī)制問(wèn)題。

利率如何有效傳導(dǎo)、更好地發(fā)揮“輸血”功能，馬駿認(rèn)為，“這個(gè)問(wèn)題很復(fù)雜，在理論上、實(shí)證上都要做很多研究工作，相關(guān)傳導(dǎo)機(jī)制涉及很多微觀主體。”

馬駿舉了三個(gè)例子來(lái)具體說(shuō)明。第一個(gè)例子，理論上，銀行資產(chǎn)應(yīng)該能夠在貸款、固定收益產(chǎn)品之間自由配置，而實(shí)際上，銀行資產(chǎn)配置并沒(méi)有充分的自由度，目前仍受限于數(shù)量性觀測(cè)、行業(yè)性指引等，這也導(dǎo)致固定收益利率、貸款市場(chǎng)利率之間的傳導(dǎo)受到一定阻礙。

第二個(gè)例子，儲(chǔ)戶理論上能夠在購(gòu)買國(guó)債以及銀行存款之間自由選擇，且這兩種市場(chǎng)利率在一定程度上應(yīng)趨同，但實(shí)際上儲(chǔ)戶購(gòu)買國(guó)債并不容易、且有數(shù)量限制。

第三個(gè)例子，考慮了風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性等因素之后，企業(yè)以債券市場(chǎng)、銀行貸款這兩種方式融資的利率應(yīng)該趨同，但實(shí)際上企業(yè)發(fā)債受限，比如仍需審批。還有，國(guó)有企業(yè)融資對(duì)利率敏感度問(wèn)題。

馬駿表示，傳導(dǎo)機(jī)制是否順暢需要進(jìn)行深入量化評(píng)估，“這類似于老年人得心臟病，究竟是哪條血管不通、30%還是40%不暢，需要定量研究，為治療方案提供依據(jù)”。

關(guān)于貨幣政策工具問(wèn)題，馬駿說(shuō)，目前，央行貨幣政策工具正在經(jīng)歷從數(shù)量型工具向價(jià)格型工具主導(dǎo)的轉(zhuǎn)型。

“美國(guó)的轉(zhuǎn)變最為徹底，從上世紀(jì)80年代后就不再看M2等數(shù)量指標(biāo)。歐央行則采取不同模式，作為操作目標(biāo)，短期盯住短期再貸款利率，且在中長(zhǎng)期則彈性關(guān)注M3。”馬駿認(rèn)為，今后中國(guó)也應(yīng)探討、尋求更符合我們金融體系特點(diǎn)的模式。

資本項(xiàng)下開(kāi)放

為人民幣國(guó)際化釋放更多空間

《中國(guó)人民銀行年度報(bào)告2013》提到進(jìn)一步擴(kuò)大QDII和QFII主體資格，增加投資額度，條件成熟時(shí)，取消資格和額度審批。

“這都屬于資本項(xiàng)下開(kāi)放的動(dòng)作。如果QFII額度取消的話，作為資本流動(dòng)的兩大內(nèi)容之一，對(duì)于投資組合管理、改革的意義都非常大。”馬駿表示。

資本項(xiàng)下的完全開(kāi)放，可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于“三元悖論”這一極端情況的擔(dān)憂。所謂“三元悖論”，其含義是：本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定性、以及資本的完全流動(dòng)性不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，最多只能同時(shí)滿足兩個(gè)目標(biāo)，而放棄另外一個(gè)目標(biāo)。

對(duì)此，馬駿表示，幾乎所有發(fā)達(dá)國(guó)家，在采取資本項(xiàng)目開(kāi)放條件下，都實(shí)現(xiàn)了靈活的匯率體制，同時(shí)，國(guó)內(nèi)貨幣政策存在獨(dú)立性，未來(lái)中國(guó)也將向這個(gè)方向過(guò)渡，也就是說(shuō)，維持匯率較大靈活性，同時(shí)國(guó)內(nèi)政策利率獨(dú)立、不能被外界某個(gè)變量所“綁架”。

今年以來(lái)，人民幣匯率結(jié)束單邊升值趨勢(shì)、已累計(jì)貶值逾3%。“我們經(jīng)常項(xiàng)目順差接近正常水平，從這個(gè)意義上來(lái)講，人民幣匯率接近均衡水平，當(dāng)然，在任何時(shí)點(diǎn)，匯率究竟距離均衡水平多遠(yuǎn)，存在不同判斷，但與5年、7年前相比，我們已處于更為均衡的水平。”

就人民幣單邊升值趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)對(duì)境外機(jī)構(gòu)的吸引力問(wèn)題，馬駿認(rèn)為，賭人民幣升值并不是境外投資者持有人民幣的唯一原因，只要中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與境外聯(lián)系日益密切，采用人民幣投資就可以有助于減少交易成本。此外，還存在第三方使用需求。

對(duì)于未來(lái)人民幣匯率走勢(shì)，馬駿表示，主要方向仍是雙向波動(dòng)，且彈性繼續(xù)加大，這也是為今后資本項(xiàng)下開(kāi)放條件下，管理短期資本流動(dòng)所需要的機(jī)制。如果缺乏足夠彈性，在內(nèi)外利差較大的情況下，會(huì)導(dǎo)致較多套利資金跨境流動(dòng)。

地方債發(fā)行宜透明

5月下旬，在之前部分地區(qū)自行發(fā)債試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，國(guó)家進(jìn)一步擴(kuò)大了地方債自發(fā)自還的試點(diǎn)范圍，新增試點(diǎn)包括上海、浙江、廣東、深圳等10個(gè)省市。

“從學(xué)者角度來(lái)看，選擇試點(diǎn)的主要原則應(yīng)該是財(cái)政的透明度、穩(wěn)健性。”對(duì)于試點(diǎn)地方選擇，馬駿認(rèn)為，作為地方政府獨(dú)立發(fā)債的管理體制，應(yīng)考慮原則包括：一，發(fā)債地方政府要公布全口徑地方資產(chǎn)負(fù)債表，包括機(jī)關(guān)事業(yè)單位、政府承擔(dān)償付責(zé)任的地方融資平臺(tái)等的資產(chǎn)負(fù)債表。

二，公正、獨(dú)立地使用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，來(lái)確定合理的地方政府的融資成本。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)必須滿足一定資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)，評(píng)級(jí)公司的透明度、制約機(jī)制等都很重要，如披露程序、方法、指標(biāo)、原始數(shù)據(jù)來(lái)源等。

三，對(duì)一級(jí)市場(chǎng)二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行充分的信息披露，具體包括收入和費(fèi)用的報(bào)表，資產(chǎn)負(fù)債表，以及三五年的償債能力的預(yù)測(cè)等等。除此之外，馬駿還認(rèn)為，還應(yīng)該通過(guò)立法設(shè)定地方債務(wù)的上限，建立預(yù)警體制等。

關(guān)于地方政府自主發(fā)債當(dāng)務(wù)之急需解決的問(wèn)題，馬駿認(rèn)為，應(yīng)盡快修改相關(guān)立法，讓陽(yáng)光發(fā)債合法化，同時(shí)推動(dòng)建立一系列全硬化地方預(yù)算約束的機(jī)制。他說(shuō)，不能讓地方債永遠(yuǎn)停留在是小范圍試點(diǎn)。

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