一季度主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)的一連串放緩與降速，凸顯了我國經(jīng)濟的再度降溫態(tài)勢。經(jīng)濟降溫和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)不景氣，意味著不良債務(wù)有擴大的壓力，這又會抑制銀行體系主動信用擴張的意愿，并使社會融資總量持續(xù)回落。雖然年初以來銀行表內(nèi)中長期貸款有所擴張，但考慮到信托貸款、委托貸款和債券融資的同步收縮，實體經(jīng)濟和債務(wù)體系得到的融資支持并未增加。

對于去年下半年以來經(jīng)濟的持續(xù)下行，有一種解釋是地方財政支出增速大幅放緩，財政收縮的乘數(shù)效應(yīng)使經(jīng)濟增速加速下行。從數(shù)據(jù)上看，地方財政支出累計同比增速從去年6月的16.4%，一路下滑至今年3月的7.4%（使用累積同比增速，是因為財政支出的單月同比增速波動較大，而累計同比增速較為平滑）。同期工業(yè)增加值累計同比增速從8.8%下滑至6.4%，放緩2.4個百分點。地方財政支出增速大幅放緩可能有兩個原因：一是去年下半年中央加大力度清理規(guī)范地方政府債務(wù)；二是在持續(xù)的反腐高壓下，一些地方政府有“不作為”的傾向。

但是，歷史上當?shù)胤截斦С鲈鏊俪霈F(xiàn)同等幅度下滑時，工業(yè)增加值增速未必會大幅放緩。例如，從2012年6月到2013年3月，地方財政支出累計同比增速從24%放緩至13.4%，同期工業(yè)增加值累計同比增速從10.5%放緩至9.5%，僅放緩1個百分點。反過來，地方財政支出增速穩(wěn)定時，工業(yè)增加值增速也未必穩(wěn)定。2011年6月到2012年3月就出現(xiàn)過這種情況。因此，地方財政支出擴張或收縮帶來的影響是邊際上的，這么看來，去年下半年以來經(jīng)濟降溫的壓力，應(yīng)該主要來源于房地產(chǎn)周期和資本支出周期的下行。

在并沒有外部沖擊和實質(zhì)性政策擠壓的情況下，去年房地產(chǎn)市場顯著收縮，這不同于2008年和2011年的房地產(chǎn)市場下行。從人口結(jié)構(gòu)和居民收入增速的變化趨勢及房地產(chǎn)市場現(xiàn)有估值水平看，2014年可能是我國房地產(chǎn)市場長周期調(diào)整的開端。同時，傳統(tǒng)工業(yè)體系產(chǎn)能過剩嚴重，國內(nèi)自然資源、勞動力資源和生態(tài)環(huán)境約束日益加強，傳統(tǒng)工業(yè)體系去產(chǎn)能之路依然漫長。由于鋼材、水泥等傳統(tǒng)工業(yè)與房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈緊密相關(guān)，房地產(chǎn)周期下行會加重傳統(tǒng)工業(yè)的產(chǎn)能過剩，增加去產(chǎn)能壓力。一季度房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長8.5%，比去年四季度放緩2個百分點；制造業(yè)投資同比增長10.4%，放緩3.1個百分點，這兩者是導致固定資產(chǎn)投資增速放緩的主要力量。而基建投資增速從去年四季度的20.3%加速到今年一季度的22.8%。

由于不少經(jīng)營困難的企業(yè)依靠借新還舊來實現(xiàn)債務(wù)滾動，融資困難使得信用風險顯現(xiàn)的概率上升。近期湘鄂債、天威債、河北融投擔保等信用事件浮出水面。債務(wù)體系流動性趨緊甚至波及地方債，江蘇地方債發(fā)行被迫延遲。

就長期而言，股市資金可以通過IPO和再融資回流實體，不過在短期股票供給仍受到一定限制。今年一季度企業(yè)股票融資額雖然比去年同期翻倍，達到1808億，但對4.6萬億的社會融資總量而言仍屬杯水車薪。而巨額的融資盤和二級市場成交量，意味著大量資金沉淀在股市交易中。去年底以來滬深股市行情大熱，在股市極強的賺錢效應(yīng)和實體經(jīng)濟慘淡經(jīng)營的鮮明對比之下，一些企業(yè)可能無心于主業(yè)，將資金投入股市中博取收益。正是在上述背景下，近期政策組合更多傾向于扶助實體經(jīng)濟與債務(wù)體系。

財政政策方面，水利、鐵路、棚改等在今年政府工作報告中既定的“穩(wěn)增長”項目正加速推進，政府亦試圖通過PPP模式激發(fā)民間投資活力。貨幣政策方面，繼續(xù)使用降息降準等傳統(tǒng)手段的信號也非常明確。而在股市政策方面，近期管理層加快了IPO和再融資的力度，引導“北水南下”，同時也在密切關(guān)注“兩融”業(yè)務(wù)和杠桿資金狀況，提示市場風險。

據(jù)此分析，鑒于當前實體經(jīng)濟和債務(wù)體系的嚴峻狀況，宏觀政策重心已偏向穩(wěn)增長、防風險。在此情況下，一路走高的股市漸變?yōu)槁Ｐ星楫斒琼樌沓烧轮隆Ｒ怨P者的判斷，在一到兩個季度的視角下，經(jīng)濟與股市可能會進入一段“蹺蹺板”時間。