◎許鑫

隨著中央和各地國有企業(yè)改革政策陸續(xù)出臺，國有企業(yè)改革的方向逐漸明確，資本市場也不定期地為國有企業(yè)改革亢奮。然而，在這些改革方案中，救助性的改善較多，壯士斷腕式的較少，尤其很少提到國有企業(yè)破產(chǎn)。在國家持續(xù)的政策扶植和金融輸血背景下，要謹防國企變成不能破產(chǎn)也沒有活力的“僵尸企業(yè)”。

美國經(jīng)濟學家Edward Kane在研究日本1990年左右經(jīng)濟危機時最早提出了僵尸企業(yè)的概念，指那些既無活力也缺乏前景，只因政府或債權人支持而不倒閉破產(chǎn)的企業(yè)。1990年左右，日本房地產(chǎn)和股市泡沫破裂，經(jīng)濟陷入衰退，企業(yè)經(jīng)營困難大為加劇，但商業(yè)銀行不僅沒有催逼貸款，反而加大了貸款力度。與西方國家不同，由于資本市場不夠發(fā)達，日本企業(yè)在融資上更依賴商業(yè)銀行，某家商業(yè)銀行和一個財團企業(yè)形成了密切關系，一旦企業(yè)破產(chǎn)，商業(yè)銀行壞賬率的上升會觸發(fā)商業(yè)銀行破產(chǎn)。日本政府為了穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟，也鼓勵支持商業(yè)銀行放貸。最終銀行和企業(yè)陷入低效平衡中，商業(yè)銀行不得不持續(xù)地為企業(yè)提供貸款，企業(yè)則不斷增加債務又不能破產(chǎn)。即使缺乏統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我們直觀上也能感受到，日本大企業(yè)破產(chǎn)的數(shù)量非常少。例如，雖然索尼近年來連續(xù)巨額虧損，不斷傳出破產(chǎn)傳聞，但依然沒有破產(chǎn)跡象；奧林巴斯曾在2011年爆出財務造假的丑聞，最終也只以罰款了事。這些企業(yè)導致資源錯配，嚴重削弱了日本企業(yè)的創(chuàng)新能力，更限制了其他有活力的中小企業(yè)成長。學界從這個角度解釋日本經(jīng)濟“失去的十年”，是很有說服力的。

現(xiàn)在我國部分國有企業(yè)有向“僵尸企業(yè)”發(fā)展之勢。1997年后，時任國務院總理朱镕基曾主導過一次國有企業(yè)破產(chǎn)潮，在此之后鮮見國有企業(yè)破產(chǎn)。在國有企業(yè)出現(xiàn)問題后，相應層級的政府往往會想盡一切辦法救助，如給予財政補貼，要求商業(yè)銀行貸款等等。近一兩年，河北省曹妃甸工業(yè)園區(qū)的建設出了問題，省投融資平臺面臨兌付危機，結果河北省政府直接出面和相關金融機構溝通。而從債務總額、資產(chǎn)負債率和利潤率來看，國有企業(yè)逐漸失去活力，依靠盈利償還債務幾乎不可能。2013年國有企業(yè)的總債務為67萬億，與2004年相比增長了近四倍，年平均增長率為17%，超過GDP增速。從2008年以來，國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率持續(xù)小幅攀升，2013年為64.5%，高于40%-60%的安全線。從2006年以來，國有企業(yè)的凈資產(chǎn)報酬率在不斷降低，從12.40%下降到2013年6.9%，而2013年上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率為13.58%，幾乎是國企的兩倍。

國有企業(yè)“僵尸化”將是我國經(jīng)濟的重要威脅之一。雖然持續(xù)運營減輕了就業(yè)壓力，表面上看維護了社會穩(wěn)定，但僵尸企業(yè)截留了大量的金融資源和人力資源，并且在一定程度上阻礙了創(chuàng)新。

國有企業(yè)是我國銀行業(yè)最大的客戶，在中小企業(yè)融資難問題中國有企業(yè)難辭其咎。從本質(zhì)上說，國有企業(yè)抬高了我國無風險利率的水平。無風險利率，即投資者不承擔信用風險的借貸所能獲得的利率水平。理論上，一國的國債利率是無風險利率，因為國家可以發(fā)行貨幣償還債務。無風險利率是個基準利率，其他利率應在無風險利率基礎上加上風險溢價。例如，我國目前一年期國債收益率在2.3%左右,如果民營企業(yè)風險溢價是3%，那么這個民企的融資利率應是5.28%。但是，由于國有企業(yè)不破產(chǎn)成為一種公認的“政治正確”，所有投資者都預期，當國有企業(yè)出現(xiàn)問題時，政府會給予支持。在一致預期下，無風險利率實際上被抬高到國企債務利率的水平上。目前，在貨幣政策持續(xù)維持寬松的背景下，國有企業(yè)一年期債券的到期收益率仍普遍維持在4.0%以上，相當于其他融資主體的利率被基礎性地提高了1.5個百分點。更嚴重的是，國企在融資上相比于中小企業(yè)擁有明顯優(yōu)勢，兩者之間的競爭不是完全市場化的行為。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，2013年國有企業(yè)資產(chǎn)負債率明顯高于同期工業(yè)企業(yè)。

“僵尸企業(yè)”勢必限制社會的創(chuàng)造力。二十年前，日本產(chǎn)品以創(chuàng)造力和高質(zhì)量而著稱，如Walkman開隨身音樂之先河，但如今，高質(zhì)量還在，創(chuàng)造力卻與日本產(chǎn)品越來越遠，日本至少錯過了液晶顯示器、智能手機、電子商務等數(shù)個潮流。2013年，日本大阪商工會議所的調(diào)查結果顯示，上司認為年輕員工最擅長的是“遵守紀律”，最不擅長的是“創(chuàng)造力”。近十年來，中國的經(jīng)濟潮流大多是由民營企業(yè)開啟，即使在汽車這樣的資本密集型行業(yè)中，突破性進展也是由華晨、吉利這樣的民企完成，而非國家投入巨額資金被寄予厚望的一汽、二汽。創(chuàng)新既是企業(yè)對破產(chǎn)威脅的本能反應，也是一個不斷試錯的過程。當被重重的政治任務壓制而不能出錯，又有政府源源不斷資金支持不會倒閉時，國企有可能表現(xiàn)出既沒有創(chuàng)新動力，也缺乏創(chuàng)新能力。

在過去二十年間，美國證券市場的上市企業(yè)數(shù)目是在不斷減少的。1998年，美國金融市場上共有上市企業(yè)8851 家，而2012年只有4100家了 。除了兼并，消失的企業(yè)中多數(shù)是破產(chǎn)退市了。日本上市企業(yè)在不斷增加，只在2012年有所減少。如果安然和雷曼兄弟是日本企業(yè)，或許就不會讓它們倒閉。美國經(jīng)濟的彈性和恢復能力令人印象深刻，每次經(jīng)濟危機后都能迅速找到新的經(jīng)濟增長點，1990年代的互聯(lián)網(wǎng)，2007年后的3D打印、頁巖氣等等。這與美國市場良好的企業(yè)淘汰機制有著必然的聯(lián)系，舊的大企業(yè)破產(chǎn)，才能有新的大企業(yè)誕生。

（作者系資深宏觀經(jīng)濟評論人）

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