◎每經(jīng)評論員 葉檀

對于境內(nèi)市場有時流動性緊張的局面，投資者要有充分的思想準(zhǔn)備，不需要黑天鵝飛過，只要有黑天鵝的影子，市場就已嚇得不輕。去年股市去杠桿，市場波動加劇；今年以來，債券市場頻現(xiàn)違約事件，由此可見，市場是較為脆弱的。

4月20日收盤，滬指報2972.57點，跌幅2.31%，深成指報10164.87點，跌幅4.13%，創(chuàng)業(yè)板指報2145.24點，跌幅5.60%。兩市近2500股飄綠。上升時成交量縮水，下跌時成交量略有放大，顯示投資者信心不足。

另據(jù)海通證券姜超課題組報告，2014年3月超日債違約打開潘多拉魔盒，目前主要債券品種中已有25只債券實質(zhì)性違約，涉及16個發(fā)行人，其中2016年以來已有11只債券違約，違約速度明顯加快。

與此同時，債券發(fā)行頻頻取消。最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，從4月11日到15日，取消發(fā)行的債務(wù)融資工具達(dá)到51只（環(huán)比增加42只），金額合計523.8億元（環(huán)比增加445億元），處于近年高位。央企取消的只數(shù)和金額占比分別達(dá)到31%和35%；地方國有企業(yè)取消的只數(shù)和金額占比分別達(dá)到51%和47%。

海通證券報告稱，“公募債違約主體中，民企占大多數(shù)，但從違約處置的情況看，違約的民企債有三分之二最終通過債務(wù)重組、銀行支持等手段完成本息兌付，而國企（包括央企和地方國企）債大多仍懸而未決，全額兌付困難?！?/p>

二級市場債券違約風(fēng)險上升。債市出現(xiàn)一級市場凍結(jié)，一是預(yù)計4月貨幣流動性下降，疊加財政存款上繳周期。二是“有意”不還，這才是恐慌的真正根源。

4月11日，中國鐵路物資股份有限公司（下稱中國鐵物）發(fā)布公告稱，該公司總規(guī)模168億元的9期債務(wù)融資工具4月11日起暫停交易。這不是不還，但從銀行開始的債務(wù)重組已經(jīng)讓債券投資者嚇出一頭冷汗。

《證券時報》報道稱，一些債券投資者向記者反映，中國鐵物仍有還款能力，只是還款意愿不高。2016年1月“16鐵物資SCP001”的募集說明書顯示，截至2015年9月末，發(fā)行人在各家銀行授信額度較為充裕，尚余授信額度687億元；發(fā)行人當(dāng)年經(jīng)營活動現(xiàn)金流入達(dá)到446.51億元；發(fā)行人可變現(xiàn)資產(chǎn)為93.64億元。

中國鐵物曾在募集說明書中透露，其在全國主要城市的火車站周邊都擁有大量的建設(shè)用地，其資產(chǎn)負(fù)債表中這部分資產(chǎn)仍以原始價值計算，未包含增值部分。募集說明書中還顯示，如果出現(xiàn)信用評級大幅度下降，財務(wù)狀況嚴(yán)重惡化等可能影響投資者利益的情況，將采取變現(xiàn)優(yōu)良資產(chǎn)、盤活土地等措施保證本期債務(wù)融資工具本息的兌付。

中鐵物資股份有限公司官網(wǎng)顯示，中國鐵物在全國22個主要城市設(shè)有29家物流基地，擁有倉儲面積近59萬平方米、材料堆場面積209萬平方米、鐵路專用線89條（合計長度約75公里）；另外，中國鐵物擁有物流作業(yè)網(wǎng)點270余個，各類起重設(shè)備300余臺套，年吞吐量達(dá)5000萬噸。其經(jīng)營業(yè)績顯示的是2011年的數(shù)據(jù)，當(dāng)年營業(yè)收入2068億元，總資產(chǎn)634億元。

無論從資產(chǎn)、信用能力，還是延遲公告，以及牽頭債權(quán)行超前拋售債券行為，已然打上了可疑的信用紅字。值得一提的是，中國鐵物是目前所有暴露違約風(fēng)險的發(fā)行人中評級最高的（事發(fā)時評級AA+）。

有些國有企業(yè)可能認(rèn)為，反正是國企，可以進(jìn)行債務(wù)重組，實在不行，就債轉(zhuǎn)股吧。問題在于有多少企業(yè)已經(jīng)惦記上了一本萬利的債轉(zhuǎn)股呢？

債權(quán)人知情權(quán)等受到“剝奪”的違約，其實就是耍賴行為，是要逼迫納稅人或者投資者為其買單。中國鐵物到底會沿著怎樣的路線行進(jìn)，值得關(guān)注。

截至目前，投資者害怕鋼鐵、水泥等行業(yè)發(fā)行的國企債券，不僅負(fù)債率高，就算負(fù)了債還債意愿也不是很高，并且還可以找到金融機構(gòu)為其牽頭，還有發(fā)股、債轉(zhuǎn)股種種后路可走。

這也許就是債市無法形成市場化收益率曲線的根本原因。