仿佛一夜之間，有關(guān)將在新三板創(chuàng)新層中再設(shè)立“精選層”的傳聞不脛而走，隨之而來的是市場各方對(duì)“精選層”遴選標(biāo)準(zhǔn)的各種猜測(cè)與揣摩。雖然目前有關(guān)新三板“精選層”的各種報(bào)道均沒有獲得官方證實(shí)，但這絲毫不妨礙它在市場上引發(fā)軒然大波。由此可見，現(xiàn)在的投資者對(duì)于新三板的現(xiàn)狀是多么焦慮，對(duì)新三板的改革與發(fā)展有著多么強(qiáng)烈的期待。

的確，新三板市場自創(chuàng)設(shè)以來，雖然在2015年春季的一段時(shí)間有過較好的表現(xiàn)，但在其余時(shí)間則行情始終很清淡。去年推出了目的在于降低投資者信息搜集難度的分層制度，其中設(shè)置創(chuàng)新層這一條一度打開了市場的想象空間，投資者普遍認(rèn)為由于創(chuàng)新層有一定的門檻，能夠進(jìn)入該層的掛牌公司一般質(zhì)地都比較好，是新三板中的佼佼者，如果在制度安排上再給予一定的傾斜，那么創(chuàng)新層的行情就有望大大活躍起來，從而打破新三板交易過于沉悶的局面，讓其市場功能得到相應(yīng)的發(fā)揮。但令人遺憾的是，從新三板創(chuàng)新層制度正式實(shí)施到今天，10個(gè)多月過去了，除了在剛開始的時(shí)候市場還有所表現(xiàn)外，其后又陷入了低迷。這種狀況的出現(xiàn)，驅(qū)使投資人不能不去思考這樣的問題：如果不對(duì)新三板現(xiàn)行制度，特別是交易制度來場大的變革，恐怕很難有效地提升其流動(dòng)性，新三板的定價(jià)、融資及資產(chǎn)配置功能也就無從得到真正的發(fā)揮。

也因?yàn)樾星槌掷m(xù)不振，一些在新三板創(chuàng)新層掛牌的公司，也已經(jīng)開始選擇接受券商輔導(dǎo)，準(zhǔn)備排隊(duì)參與主板IPO，這完全是要退出新三板的節(jié)奏。也許正是基于這一嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)，有關(guān)人士開始抓緊研究提升新三板流動(dòng)性的問題，而在創(chuàng)新層中再設(shè)立“精選層”就是其中一個(gè)為很多人所津津樂道的設(shè)想。其核心在于凡是進(jìn)入“精選層”的掛牌公司股份，允許以競價(jià)方式交易。對(duì)于新三板來說，目前的交易方式是協(xié)議成交和做市商成交，盡管各有特點(diǎn)，但是相比滬深主板市場的競價(jià)交易，交易效率明顯要低很多。而如果“精選層”也實(shí)行競價(jià)交易，那無疑會(huì)極大提升其流動(dòng)性，也有助于增強(qiáng)新三板市場的活力。也因?yàn)檫@樣，不少投資者對(duì)“精選層”的制度設(shè)想普遍寄予厚望，使之不但成為當(dāng)前證券市場中的熱門話題，也被視為改變新三板不佳走勢(shì)的一帖靈丹妙藥。

但是，問題也就來了。設(shè)立精選層并不難，難的是精選層究竟應(yīng)該有什么樣的標(biāo)準(zhǔn)。如果標(biāo)準(zhǔn)定得很高，只有個(gè)別新三板掛牌公司能夠達(dá)到，那么這個(gè)精選層就只能是少數(shù)人的游戲了，起不到整體活躍市場的作用。而如果標(biāo)準(zhǔn)定得比較低，有上千家公司能夠進(jìn)入，那么就無異于在滬深交易所之外又弄了一個(gè)與之交易模式相似、公司數(shù)量相近的第三個(gè)市場，這將極大地改變現(xiàn)在的資金供應(yīng)格局，整個(gè)證券市場能否承受，就是個(gè)需要好好研究的問題了。

有媒體報(bào)道說，一些研究人員建議主要以掛牌公司的盈利能力作為進(jìn)入“精選層”的準(zhǔn)入條件，這個(gè)思路的可行之處在于標(biāo)準(zhǔn)十分明確，可操作性強(qiáng)。可問題在于，掛牌公司要有多少利潤才能進(jìn)入“精選層”呢？如果是5000萬元的話，一是依據(jù)何在？二是如此一來是否是引導(dǎo)了資金集中參與高利潤公司的交易，這與新三板重點(diǎn)培育中小微創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的宗旨相協(xié)調(diào)么？三是，現(xiàn)在新三板中盈利在5000萬元的公司，很多是金融及類金融企業(yè)，還有一些傳統(tǒng)企業(yè)，真正的高科技成長型企業(yè)利潤普遍都還沒有那么高，有的甚至還在虧損。那么5000萬元的門檻，又到底是體現(xiàn)了一種什么樣的政策傾斜方向呢？總之，在新三板“創(chuàng)新層”再設(shè)立“精選層”似乎很有必要，交易模式轉(zhuǎn)換也不需要多少技術(shù)含量，但要定出一個(gè)客觀而有效，既體現(xiàn)新三板特點(diǎn)，又符合市場實(shí)際需求的標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)在是太難了。

當(dāng)然，不管怎么難，新三板的改革是繞不開的，以再分層為抓手，加大新三板的制度供給改革也確實(shí)可以是一個(gè)方向。作為一種設(shè)想，“精選層”也有必要進(jìn)一步研究。只是，這實(shí)際上是個(gè)系統(tǒng)工程，需要多管齊下，循序漸進(jìn)地全方位推進(jìn)，而不能指望以某種技術(shù)性調(diào)整來解決所有問題。作為新三板的參與者，大家既要有改革的緊迫感，也要有足夠的耐心。

（作者系申萬宏源證券研究所市場研究總監(jiān)）