張瑜

北京時(shí)間3月16日凌晨2時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)公布3月利率決議——聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，到0.75%~1%的水平。

在本次聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)投票時(shí)，9票支持，1票反對(duì)，明尼阿波利斯聯(lián)儲(chǔ)主席卡什卡利對(duì)加息投出了反對(duì)票。針對(duì)目前加息決議，聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部出現(xiàn)自2016年12月上次加息落地以來的首次分歧。

本次會(huì)議與2016年12月會(huì)議相同之處在于：提出預(yù)計(jì)2017年3次加息，2018年3次加息，長期利率中值為3%；不同之處在于：美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)達(dá)到長期均衡所需時(shí)間縮短：2019年會(huì)有更快的加息節(jié)奏。

從以往經(jīng)驗(yàn)來看，作為美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期引導(dǎo)的重要工具，點(diǎn)陣圖給予的加息節(jié)奏都會(huì)略快于現(xiàn)實(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)為自身留有進(jìn)退自由的余地。比如自2015年加息預(yù)期燃起到現(xiàn)在，還從未出現(xiàn)點(diǎn)陣圖成真的情景，這一次并沒有提升2017年三次的加息節(jié)奏，給予市場(chǎng)的信號(hào)是：兩次加息肯定落地，三次加息還需觀察判斷，這也是昨天消息公布之后美元大挫的一個(gè)原因，低于市場(chǎng)關(guān)于“今年加息節(jié)奏提升有明確信號(hào)”的預(yù)期，三次的加息節(jié)奏給市場(chǎng)的想象蓋上了天花板。

那么應(yīng)該如何來評(píng)估此次會(huì)議對(duì)美國經(jīng)濟(jì)、就業(yè)、通脹及全球帶來的影響呢？

經(jīng)濟(jì)評(píng)估方面，本次會(huì)議仍然是“經(jīng)濟(jì)活動(dòng)繼續(xù)溫和擴(kuò)張”的判斷，維持了對(duì)美國經(jīng)濟(jì)增長的良好預(yù)期；而在全球風(fēng)險(xiǎn)方面，仍然表示“繼續(xù)評(píng)估”。

本次會(huì)議對(duì)于就業(yè)評(píng)估、通脹水平的措辭變化比較明顯——就業(yè)評(píng)估方面，失業(yè)率從“維持近期低位水平”改為“近幾個(gè)月有細(xì)微變化”；通脹評(píng)估方面，從“通脹率有增長，但仍低于長期目標(biāo)”改為“通脹率有增長，且接近長期目標(biāo)”，中期判斷從“通脹會(huì)升至2%”改為“通脹會(huì)在2%左右維持穩(wěn)定”，表明美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于美國就業(yè)市場(chǎng)和通脹態(tài)度更加積極和正面。這些也都與會(huì)議前亮麗的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相符合。

根據(jù)市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)估算，2017年6月、9月、12月美聯(lián)儲(chǔ)再加息的概率分別為52.9%、78%、90.2%，6月依然是第一個(gè)值得關(guān)注的時(shí)間點(diǎn)，目前市場(chǎng)預(yù)期年內(nèi)如若加息三次，應(yīng)當(dāng)是3月、6月、12月。

關(guān)于本次加息，無需過多解讀美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫的措辭變化，她的發(fā)言表達(dá)了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的良好預(yù)期和判斷，貨幣政策仍相對(duì)寬松。另外與去年12月會(huì)議時(shí)基本一致，耶倫認(rèn)為，如果經(jīng)濟(jì)繼續(xù)表現(xiàn)良好，加息還會(huì)循序漸進(jìn)進(jìn)行?？紤]到循序漸進(jìn)是一個(gè)廣義概念，多一次或少一次都屬正常，所以這應(yīng)該是強(qiáng)調(diào)了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的相機(jī)抉擇性，而并沒有表明既定的路徑，因此總體偏鴿。

在美聯(lián)儲(chǔ)加息后，美元指數(shù)從101.6下跌1.1個(gè)百分點(diǎn)，至100.5，這與市場(chǎng)對(duì)“美元指數(shù)見頂”的判斷基本相符；而在美股方面，三大指數(shù)均上漲0.5%左右，其中道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲0.51%，納斯達(dá)克指數(shù)上漲0.68%，標(biāo)普指數(shù)上漲0.69%；黃金方面，COMEX黃金從1201.6 最高上漲1.7%，至1222。

從美元指數(shù)來看，超強(qiáng)美元的局面年內(nèi)大概率不會(huì)出現(xiàn)，尤其是短期內(nèi)將見頂回落，不過在下次加息之前又會(huì)再次提升，年內(nèi)大概率呈現(xiàn)M型走勢(shì)，其中104~105是較強(qiáng)的阻力位。

對(duì)投資者來說，買美元的邏輯從主至次的依次排序是：特朗普效應(yīng)+趨緊加息+全球美元回流，目前來看這三個(gè)效應(yīng)都是邊際弱化的。

首先，特朗普效應(yīng)將逐漸趨于消退，其政策本質(zhì)是犧牲長期債務(wù)、經(jīng)濟(jì)增速的可持續(xù)性為代價(jià)，來換取短期經(jīng)濟(jì)爆發(fā)式增長，金融市場(chǎng)對(duì)此的定價(jià)會(huì)趨于冷靜。

其次，加息節(jié)奏的提升目前來看明顯與兩周前（美聯(lián)儲(chǔ)官員接連發(fā)言向市場(chǎng)傳遞緊縮預(yù)期，大幅提升了加息預(yù)期）市場(chǎng)想象的節(jié)奏有差距，這也是美元會(huì)后走弱的原因。

第三，目前看不到明顯資本回流的趨勢(shì)，即便有部分發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)資本流出，但也主要是內(nèi)資外流貢獻(xiàn)的，且外流資本的去向并非以美國為主。

美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)人民幣匯率會(huì)產(chǎn)生一定的影響。不過目前人民幣中間價(jià)是透明化、公式化（一定程度被動(dòng)生成）的形成機(jī)制，基本跟隨外盤，央行基本沒有波動(dòng)過濾?？紤]到今年初以來匯率形勢(shì)開局良好，央行也沒有干預(yù)的必要。

當(dāng)前人民幣基本面的情況是結(jié)售匯、外儲(chǔ)、外匯占款數(shù)據(jù)由于匯率新年以來開局良好，都有邊際改善。由于中間價(jià)目前基本彈性化跟隨外盤，考慮到美元波動(dòng)走勢(shì)與歐元英鎊下半年或有升值，人民幣大概率會(huì)在當(dāng)前區(qū)間內(nèi)雙向波動(dòng)?？傮w上人民幣匯率與資本外流最悲觀的時(shí)候已經(jīng)過去，如果說2016年是人民幣趨勢(shì)跌+美元趨勢(shì)漲，那么2017年將是波動(dòng)年，即美元雙向波動(dòng)+人民幣雙向波動(dòng)。

加息之后，大宗商品走勢(shì)也會(huì)受到影響。比如原油將出現(xiàn)區(qū)間震蕩做多的波動(dòng)率，但難有價(jià)格的趨勢(shì)性交易機(jī)會(huì)。

原油價(jià)格由于過去3個(gè)月非常平穩(wěn)，波動(dòng)率處于歷史低位，因此在有因素沖擊時(shí)反應(yīng)較為強(qiáng)烈。過去一周油價(jià)下跌的主要觸發(fā)因素是市場(chǎng)擔(dān)憂OPEC終結(jié)減產(chǎn)協(xié)議，此外美元走強(qiáng)和原油多頭平倉也放大了跌幅。但油價(jià)在年內(nèi)很難出現(xiàn)暴漲暴跌，總體上將以53~55美元/桶為中樞呈現(xiàn)雙邊震蕩，難有趨勢(shì)性交易機(jī)會(huì)。短期來看，波動(dòng)需要聚焦在美國原油庫存和OPEC減產(chǎn)協(xié)議。

而對(duì)于黃金市場(chǎng)來說，目前看不到強(qiáng)勁的買入理由。首先，全球市場(chǎng)出現(xiàn)利率提升的趨勢(shì)，黃金作為無息資產(chǎn)將遭遇利空；其次，原油價(jià)格止跌回暖已有一年，全球通脹雖有所提升，但市場(chǎng)已有所預(yù)期，通脹超預(yù)期提升的可能性已不大，在很大程度上，黃金其實(shí)并非與通脹走勢(shì)相關(guān)，而是與通脹超預(yù)期程度的走勢(shì)相關(guān)；最后，印度占全球黃金需求的20% ~30%，印度對(duì)于黃金進(jìn)口的政策變動(dòng)恐成為黃金市場(chǎng)的黑天鵝。

（作者為民生證券研究院專題及海外組負(fù)責(zé)人）