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每經(jīng)影視記者 丁舟洋 溫夢華 陳祺欣 

放棄收購“娘娘”孫儷作為股東的海潤影視后，文投控股擬23.7億元收購兩明星影視公司“悅凱影視”“宏宇天潤”重組預案依舊引發(fā)市場極大爭議，監(jiān)管層亦對文投控股收購標的的估值合理性、業(yè)績實現(xiàn)的可能性等問題發(fā)去問詢。

事實上，自去年以來，監(jiān)管層對影視文娛行業(yè)的再融資和并購重組監(jiān)管標準趨嚴。在今年影視并購重組明顯趨于理性、并購鮮少成功的情況下，像文投控股此番“星光璀璨”、預估增值率最高達2000%的影視并購重組已經(jīng)很久沒有出現(xiàn)過了。

有著國資背景的文投控股仍然擬高溢價收購楊洋、編劇寧財神、“時尚教母”蘇芒等明星持股的兩家影視公司，最終能否成功，也被外界視作影視行業(yè)并購重組的風向標。

昨天（12月20日）下午，文投控股（600715）在上海證券交易所交易大廳召開重大資產(chǎn)重組媒體說明會，每經(jīng)影視（微信ID：meijingyingshi）記者奔赴現(xiàn)場，就此次重組并購的種種問題與公司相關高層進行了長達3小時的面對面交流。

▲文投控股副董事長王森、董秘高海濤、標的公司之一悅凱影視董事長賈士凱及此次重組相關團隊人員等出席此次媒體說明會（圖/每經(jīng)記者陳祺欣攝）

政策風險之惑

盤點去年A股上市公司對影視文化公司的收購，折戟沉沙者比比皆是，如暴風科技收購吳奇隆公司稻草熊影業(yè)、唐德影視收購愛美神失敗、萬達電影收購萬達影視中止……影視文化行業(yè)存在輕資產(chǎn)高估值等特點，監(jiān)管層對此類收購保持高度警惕，如今，文投控股仍然擬以高估值收購明星持股的影視公司，能否通過監(jiān)管機構的審核？

▲此次重組并購預案中涉及到的相關明星股東（圖/文投控股并購重組預案）

對此，文投控股副董事長王森表示，文投控股幾次收購重組，最先評估的風險就是政策風險。

“國家政策對文化產(chǎn)業(yè)是大力支持的，而且人民對文化需求越來越高。從監(jiān)管部門來說，根據(jù)我們了解的情況，證監(jiān)會的監(jiān)管從來沒有說不支持文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。”“我們的每次收購，首先考慮的就是政策因素。因為無論是監(jiān)管部門，還是相關主管部門，只要是與政策相不符的，我們肯定是不會去做的。”

“我們看泛娛樂行業(yè)是否過熱不能單看北京市或者中國市場，要放眼全球，中國的泛娛樂行業(yè)恰恰是剛起步。”王森認為，文投控股對標的是迪斯尼。“從一個小制片公司發(fā)展為全球娛樂產(chǎn)業(yè)巨頭，最重要的就是旗下IP資源的布局。所以從目前看，我們重組的標的從行業(yè)和產(chǎn)業(yè)來看也是非常契合的。”

▲文投控股副董事長王森就相關政策風險作出回復（圖/直播截圖）

“我們不是去追熱點，不是跨界，不是為了炒股，我們選擇這兩家標的公司，是對公司目前的業(yè)務發(fā)展、目前公司短板業(yè)務板塊的一個良好補充。是為公司未來規(guī)劃泛娛樂做一個全面的布局。目前公司雖然在電視劇板塊有投資，但是大多都是參投，是小小的嘗試，未來我們在電視劇板塊肯定要做好做大。此次收購悅凱影視和宏宇天潤，實際上就是為了彌補我們在這方面的短板。”王森反復解釋道。

買貴了嗎？買后能達到盈利標準嗎？

其實，對標迪士尼恐怕是所有實力尚可的影視娛樂公司共同的心愿了，很多影視公司都以此為由展開收購大法。借殼上市以來，文投控股近兩年通過“買買買”已開展影城管理、影視劇投資、游戲研發(fā)等業(yè)務。只是“迪士尼之夢”最終誰能實現(xiàn)，還不止要看“買的夠不夠”，更要看買的對不對、買了之后是否能持續(xù)盈利。

據(jù)收購重組預案披露，兩家標的公司預估增值率分別高達2175.9%和1305.5%，遠高于近年來行業(yè)的平均值、中位數(shù)，其估值合理性在哪？

▲標的資產(chǎn)估值及預估增長率問題（圖/文投控股并購重組預案）

本次交易的獨立財務顧問，國泰君安項目主辦人陳亮表示，

一方面，標的公司具有輕資產(chǎn)和高成長性的行業(yè)特點，不同成長期導致標的資產(chǎn)規(guī)模存在一定的差異性。

另一方面，從預估倍數(shù)而言，悅凱影視以2017到2020年4年承諾凈利潤的平均值為基礎所計算的市盈率倍數(shù)是8.76倍，低于可比上市公司32.27倍的市盈率的平均值。同時對比同行業(yè)的并購案例，以承諾期平均凈利潤基礎計算倍數(shù)，同行業(yè)并購案例是10.46倍，而悅凱影視倍數(shù)是8.76倍的市盈率，這個市盈率倍數(shù)也是相對比較低的。宏宇天潤方面，2016年靜態(tài)市盈率倍數(shù)是39.45倍，低于上市公司的市盈率平均水平62.54倍。同時，行業(yè)并購案例當中，靜態(tài)市盈率倍數(shù)平均水平是52.18倍，宏宇天潤的倍數(shù)是39.45倍，也是低于并購案例的靜態(tài)倍數(shù)。

綜合來看，兩個標的資產(chǎn)的估值倍數(shù)，均處于同行業(yè)上市公司以及同行業(yè)交易并購案例區(qū)間范圍之內的。

除了“價格高”，該交易還有個關注焦點，那就是“業(yè)績承諾高”。根據(jù)文投控股的收購預案，兩家標的公司盈利情況與業(yè)績承諾相差甚遠。標的公司如何實現(xiàn)高業(yè)績承諾？標的公司是否能夠持續(xù)盈利？

▲標的公司悅凱影視、宏宇天潤分別作出2017年、2018年、2019年、2010年累計凈利潤綜述不低于7.6億元、2.8億元的業(yè)績承諾（圖/文投控股并購重組預案）

陳亮認為，悅凱影視未來的電視劇拍攝計劃和收入預測已經(jīng)能夠支撐它的整個盈利能力。

“我們看了悅凱影視的一些發(fā)行合同，包括《六朝紀事》《愛情的開關》《山月不知心底事》等十部電視劇，加起來總共約有10億元的收入。”同時悅凱影視的藝人經(jīng)紀和電視劇投資業(yè)務相輔相成。

悅凱影視董事長賈士凱也在現(xiàn)場亮出了該公司的影視劇儲備，其中有三部是剛開機拍攝就已找好買家的。“如《大明皇妃》（即上述《六朝紀事》），已于12月18日開機，主演湯唯、朱亞文，發(fā)行平臺已基本確定；《愛情的開關》已于11月中旬開機，平臺方已經(jīng)確定為騰訊視頻。丁墨作品改編《他與月光為鄰》，則是優(yōu)酷給的承制劇，目前在劇本階段。”

▲預案披露，悅凱影視2015年度、2016年度公司為虧損狀態(tài)，2017年1~9月盈利僅為1620萬元（圖/文投控股并購重組預案）

宏宇天潤方面，陳亮將宏宇天潤整體收入則分為三類：“一是把IP運營向下游的圖書版權機構、影視公司、游戲公司、動漫公司授權獲得版權收入以及后續(xù)開發(fā)的分帳收入。二是承接劇本創(chuàng)作業(yè)務。三是根據(jù)IP改編的授權同時會約定影視作品和游戲作品的投資權益。”目前宏宇天潤訂單情況比較理想，宏宇天潤的IP儲備有量級高，多元化，可持續(xù)性等特點。

▲預案披露，宏宇天潤2017年1~9月盈利僅為740.84萬元（圖/文投控股并購重組預案）

此外，值得注意的是，宏宇天潤明星股東寧財神曾有吸毒史，如果此次收購成功，“污點明星”將成為文投控股股東，會對公司帶來法律風險嗎？

高海濤告訴每經(jīng)影視記者，關于寧財神本身吸毒事件，公司已請律師審核過，對公司沒有影響，他個人的形象是他自己的事情。

若未來標的公司業(yè)績承諾不達標，文投控股面臨商譽減值風險

“宏宇天潤影視IP的開發(fā)是非常難的一個過程。這個行業(yè)所有人都在找最好的資源最好的團隊，我們的核心是把好的IP傳入好的作品，這是需要一個比較強大的團隊的。一副牌好壞，關鍵在于是誰在打。”文投控股董秘高海濤表示。

▲文投控股董秘高海濤關于IP價格上漲等問題進行回復（圖/截圖）

從行業(yè)角度看，與電影相比，電視劇在銷售方面顯然更具穩(wěn)定性，很多劇雖然播出以后觀眾大為吐槽，但對投資方而言早已賣給發(fā)行平臺“落袋為安”了?？煽诒皯n的“IP大劇”會一直擁有如此高價嗎？尤其是在視頻網(wǎng)站平臺已多次對高價劇叫苦不迭的當下。

“剛才聽到一個詞‘褒貶不一’。審美無法判斷好與壞。”對于“好作品”的判斷，高海濤回應稱：“現(xiàn)在電視劇基本在項目創(chuàng)作初期就和平臺有很好的互動，平臺是最靠近客戶端的，有最好的大數(shù)據(jù)。比如《獨步天下》，開播六小時的播放量破億，播出六期之后破3億，目前還沒結束，播放量能達到28、9億，數(shù)據(jù)顯示還是有相當?shù)挠^眾對作品給予肯定。”

▲由企鵝影業(yè)、悅凱影視、新麗傳媒出品的《獨步天下》豆瓣評分僅4.9分（圖/豆瓣）

無論如何，對于此次收購重組，文投控股都給出了自己的“購買理由”。只是，據(jù)文投控股2017三季報顯示，上市公司擁有的商譽已達35.2億元，占到公司總資產(chǎn)的35%以上。如果未來標的公司未達到業(yè)績承諾，文投控股是否將面臨商譽減值的風險？

對此，本次交易的審計機構代表張瑞表示：“評估的預估值溢價較高，存在定價估值溢價較高的風險。如果未來標的公司業(yè)績出現(xiàn)了未達到業(yè)績承諾的情況，或者行業(yè)發(fā)生了重大變化，一旦出現(xiàn)減值跡象，可能導致商譽減值，也將直接計入當期損益，對當期利潤產(chǎn)生不利影響。”