每經編輯｜張楊運

作為2019年資本市場最重磅的事件之一，科創(chuàng)板正在加速推進。3月22日，首批9家科創(chuàng)板受理企業(yè)正式揭曉。

3月22日，上交所披露了9家科創(chuàng)板受理企業(yè)，分別為晶晨半導體、睿創(chuàng)微納、天奈科技、江蘇北人、利元亨、寧波容百、和艦芯片、安瀚科技、科前生物。首批獲受理的企業(yè)多聚集在集成電路、生物醫(yī)藥、智能裝備領域。

對于業(yè)務各不相同的幾家公司而言，如何根據他們的自身特性進行估值，他們又有哪些業(yè)務比較有看點？申萬宏源發(fā)布的一系列報告，或許可以給出一些參考方向。

整體來看：8家公司盈利僅1家虧損

數據來源：Wind

雖然科創(chuàng)板并未要求企業(yè)一定要實現盈利，但是從首批受理企業(yè)名單來看，除和艦芯片一家公司未實現盈利外，其余8家公司全部實現盈利。

據每經APP此前統(tǒng)計，9家公司中，盈利最多的是科前生物，2018年公司共盈利3.89億元。成長性方面，2016年~2018年，科前生物營業(yè)收入分別為3.9億元、6.33億元和7.35億元，年復合增長率為37.24%；扣非后凈利潤分別為1.8億元、3.09億元和3.52億元，年復合增長率為39.88%。

此外，晶晨股份、容百科技、利元亨、睿創(chuàng)微納、天奈科技、安翰科技和江蘇北人7家公司去年凈利潤分別為2.82億元、2.11億元、1.29億元、1.25億元、0.67億元、0.66億元和0.50億元。

唯一虧損的企業(yè)為和艦芯片。2018年，和艦芯片實現營業(yè)收入36.94億元，虧損26.02億元。公司主要從事12英寸及8英寸晶圓研發(fā)制造業(yè)務，為全球知名芯片設計公司提供中高端芯片研發(fā)制造服務。公司最先進制程為28nm，為全球少數完全掌握28nm Poly-SiON和HKMG雙工藝方法的晶圓制造企業(yè)之一。

據上交所披露，首批受理的9家企業(yè)中，新一代信息技術3家，高端裝備和生物醫(yī)藥各2家，新材料、新能源各1家；9家企業(yè)預計市值平均為72.76億元，扣除預計市值最大的1家后，預計市值平均為59.35億元；剔除和艦芯片后，其他8家企業(yè)最近一個會計年度平均營收、扣非后凈利潤和平均營收增速分別為10.34億元、1.64億元和61.43%，研發(fā)投入占營業(yè)收入比例范圍為5%-20%。

上交所稱，總的來看，上述企業(yè)所處行業(yè)、公司規(guī)模、經營狀況、發(fā)展階段不盡相同，總體上具備一定的科創(chuàng)屬性，體現了科創(chuàng)板發(fā)行上市條件的包容性。

晶晨股份：建議采用PE或pipeline估值，可給予一定溢價

申萬宏源指出，公司是采用第一套上市標準估值（市值+凈利潤/收入），建議采用PE或pipeline估值。理由有兩個：

其一、公司盈利性好，財務質量高，可采用PE估值并給予一定溢價。

其二、考慮公司凈利率高，人力擴張和收入增長經常錯配，建議根據未來量產產品產生的毛利折現回當前（pipeline）的估值方法。

申萬宏源在報告中分析稱，公司芯片產品主要應用于OTT、IP智能機頂盒、智能電視和AI音視頻等智能終端。在運營上為典型Fabless模式，專注于設計本身，晶圓制造及封測等環(huán)節(jié)交由臺積電、日月光等國際一線大廠完成。

（附圖：晶晨股份財務數據）

市占率上，公司為國內OTT機頂盒芯片領軍，零售市場市占率第一，運營商市場市占率第二。智能電視芯片處于國內Tier1，客戶涵蓋索尼、TCL、小米等主流終端廠商。

此外，公司控股股東為晶晨控股，持有39.52%股權。TCL王牌為公司第二大股東，持股比例11.29%。

申萬宏源認為，公司未來將進一步強化在超高清、多格式、低功耗上的領先優(yōu)勢。此外，隨著智慧城市、平安城市等的持續(xù)推進，公司將戰(zhàn)略性進軍IPC（網絡攝像機）SOC領域，搶占智能安防新藍海。

江蘇北人：行業(yè)模式已成熟，宜用可比公司PE估值法

申萬宏源認為，公司選擇適用預計市值不低于人民幣10億元、最近兩年凈利潤為正且累計不低于5000萬元的上市規(guī)則，宜采用可比公司PE估值法。

申萬宏源分析認為，公司工業(yè)機器人集成業(yè)務技術與模式已較為成熟，特別是汽車行業(yè)焊接自動化滲透率已經非常高，公司處于利用核心技術拓展下游應用的時期，與多數A股上市的工業(yè)機器人集成商發(fā)展階段接近，應采用可比公司PE估值法進行估值。

鑒于行業(yè)模式已經很成熟，申萬宏源也提示了這方面的風險：汽車需求出現較大幅度下滑、工業(yè)機器人集成行業(yè)競爭環(huán)境惡化、公司下游領域拓展受阻。

睿創(chuàng)微納：對標A股高德紅外，用相對估值法

申萬宏源在報告中指出，公司預計市值、凈利潤及營收規(guī)模適用科創(chuàng)板上市標準中的“（一）預計市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元，或者預計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣1億元”。

因此建議用相對估值法（PE）進行估值。在A股的可比公司包括高德紅外、大立科技。

據東方財富，目前高德紅外動態(tài)市盈率為134.9倍；大立科技動態(tài)市盈率為87.5倍。

申萬宏源分析稱，目前公司有研發(fā)人員221人（總人數591人，占比37.4%），在百萬級像素紅外MEMS芯片、12及17微米探測器領域均有多項突破，目前國際上僅美國、法國、以色列和中國等少數國家掌握非制冷紅外芯片設計技術。

公司擬募資4.5億元，用于非制冷紅外焦平面芯片技術改造及擴建項目、紅外熱成像終端應用產品開發(fā)及產業(yè)化項目以及睿創(chuàng)研究院建設項目，未來有志于成為世界領先的紅外成像解決方案提供商。

利元亨：業(yè)務仍處高速滲透期，可用PE/PEG結合估值

申萬宏源認為，公司選擇適用預計市值不低于人民幣10億元、最近兩年凈利潤為正且累計不低于5000萬元的上市規(guī)則，分別應用可比公司PE估值法與PEG估值法結合的估值方法。

申萬宏源指出，公司現有業(yè)務仍處于高速滲透期，鋰電設備業(yè)務在核心客戶供應體系內收入不斷提升，在其他業(yè)務端維持較好的歷史成長性，可以參照可比公司快速發(fā)展階段、結合公司未來增長預期應用PEG估值方法對現有業(yè)務進行估值。

（附圖：利元亨財務數據）

天奈科技：盈利能力穩(wěn)定，選用PE/PEG等方法估值

申萬宏源認為，公司滿足第一套標準第二款內容的上市標準，可選用PE/PEG等方法估值。

申萬宏源分析表示，發(fā)行人本次發(fā)行選擇《上市規(guī)則》中2.1.2條中第一套標準第二款內容，預計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣1億元?？紤]公司盈利能力穩(wěn)定，收入、扣非凈利潤持續(xù)增長，可選用PE/PEG等方法估值。

申萬宏源在財報分析中指出，雖然三年收入、扣非凈利潤持續(xù)增長，但經營性現金流有待改善。

2016-2018年，公司主營業(yè)務收入分別為1.34、3.08、3.28億元；歸母凈利潤分別為975、-1480、6758萬元；扣非后凈利潤521、1009、6500萬元，18年凈利潤虧損主要是客戶沃特瑪資金鏈出現問題，致使應收賬款無法收回，計提減值準備6979萬元所致。

與此同時，公司產品毛利率分別為49.1%、42.1%、40.4%，研發(fā)費用占收入比重5.8%、4.5%、5.0%，經營活動產生的現金流量凈額分別為-537、-2213、-5689萬元。

（附圖：天奈科技財務數據）

容百科技：PB-ROE框架結合現金流模型估值，預期可適度樂觀

申萬宏源認為，公司選擇《科創(chuàng)板上市規(guī)則》2.1.2條款第四項條件作為申請上市標準，建議利用PB-ROE框架結合現金流模型估值。

申萬宏源分析指出，公司2018年度實現營業(yè)收入30.41億元，結合報告期內的外部股權融資情況、可比A股上市公司二級市場估值情況。建議用PB-ROE框架理解公司在行業(yè)景氣周期中的位置，用FCFF絕對估值對公司長期價值進行定量評估。

申萬宏源表示，動力電池行業(yè)處于產品升級帶來的新一輪成長周期，對公司單位盈利與高速增長期的增長率預期可適度樂觀。

（附圖：容百科技財務數據）

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來源：每日經濟新聞綜合自每經APP、華爾街見聞、申萬宏源研報等

封面圖來自攝圖網