每經記者｜張瀟尹 實習生 聞道    每經編輯｜陳俊杰    

國際知名做空機構渾水Muddy Waters Research（以下簡稱渾水）于7月9日上午發(fā)布了第二份針對安踏的做空報告，指責安踏體育賤賣上市公司資產。渾水認為：“2008年，安踏內部人士剝離了公司的寶貴資產——國際品牌零售業(yè)務，并試圖隱瞞這一事實。”

不過，《每日經濟新聞》記者也注意到，被出售的上海鋒線體育用品發(fā)展有限公司（以下簡稱上海鋒線）當時正處于連年虧損的境地中。安踏體育在公告中也表示，公司希望專注于運動服飾品牌管理的業(yè)務，因此出售上海鋒線及其附屬公司管理的分銷國際品牌運動產品零售業(yè)務。

賤賣資產or專注核心業(yè)務？

事情的原委，還要從2008年說起。當時安踏體育的治理結構圖如下：

資料來源：2008年5月16日安踏體育公告截圖

渾水指責的公司就是這家安踏體育獨資子公司上海鋒線。

根據安踏體育的招股章程披露，“于二零零六年，安踏中國透過其全資附屬公司廈門投資成立上海鋒線，以從事出售阿迪達斯、銳步及Kappa品牌產品的運動服飾零售業(yè)務。上海鋒線進一步于二零零六年及二零零七年成立北京鋒線、廣州鋒線、哈爾濱鋒線、蘇州鋒線及廈門鋒線，以經營及管理本集團于中國不同城市的零售店舖”。

2008年5月16日，安踏體育發(fā)布公告宣布出售上海鋒線，交易對手方為獨立的第三方江蘇和盛投資擔保發(fā)展有限公司（以下簡稱江蘇和盛）。并解釋了出售上海鋒線的原因為：“董事認為，本集團日后專注運動服飾品牌管理的業(yè)務，并出售上海鋒線及其附屬公司管理的分銷國際品牌運動產品零售業(yè)務，實屬對本公司有利之舉。此外，鑒于中國分銷零售市場競爭日漸激烈，董事認為，本集團的運動服飾品牌管理及產品設計業(yè)務，將會提供較分銷零售業(yè)務為高的回報。”

渾水表示，“受讓人江蘇和盛是一家相對較新的信用擔保公司，并在僅僅6個月之后將上海鋒線的股權再次轉讓，轉讓的受讓方是陳丁龍。”同時，渾水出具了當時的股權轉讓協(xié)議，如下圖：

資料來源：渾水做空報告截

“毫無疑問，安踏對上海鋒線的處置是腐敗的，而江蘇和盛是一個草黨（掮客）。”渾水認為，因為，“在這些交易發(fā)生時，陳丁龍是廣州安大的重要股東，持股比率達35%。根據香港上市規(guī)則，廣州安大當時為安踏體育的關連人士”（關于廣州安大的報道，詳見每日經濟新聞的此前報到《業(yè)內看渾水做空安踏：與分銷商有關系并非秘密渾水還需甩更多干貨》）

渾水在報告中指出：“2008年6月，江蘇和盛將上海鋒線的廣州和廈門子公司轉讓給丁昆明。”而根據此前渾水發(fā)布的做空報告的第一部分中，渾水揭示了丁昆明是安踏用于控制其分銷商（泉州斌輝和昆明安馳）的代理網絡的一部分。

轉讓估值價格是否合理？

那么，針對渾水的“賤賣”指責，關鍵點在于轉讓價格是否真如渾水所指低的離譜？

根據2008年5月16日安踏體育發(fā)布的轉讓公告，上海鋒線轉讓價格為1.874億元。“于二零零八年五月十六日，賣方與買方訂立該協(xié)議，當中載有關于出售股權及墊款出售事項的條款，涉及總收購價約人民幣187.4百萬元，當中約人民幣6.0百萬元及約人民幣181.4百萬元分別為出售股權及墊款的代價”。

針對轉讓價格，渾水指責安踏體育：“2008年5月，安踏宣布以1.874億元人民幣處置上海鋒線；然而，人民幣1.814億元（99.5%）是用于支付上海鋒線所聲稱的應收款項。我們認為，上海鋒線的價值大幅折讓。”

渾水給出了當時上海鋒線股東決議，如下圖：

資料來源：渾水做空報告截圖

安踏體育在2008年的年報中再次批露該次交易：“于二零零八年五月十六日，本集團以代價人民幣597.4萬元出售上海鋒線體育用品發(fā)展有限公司及其附屬公司之全部權益予一家獨立第三方公司——江蘇和盛投資擔保發(fā)展有限公司。此外，上海鋒線應付本集團其中一間公司之款項人民幣1.8137億元由江蘇和盛投資擔保發(fā)展公司承擔。”

綜合上述信息，上海鋒線的轉讓價款總計為人民幣1.874億元，其中1.81億元是上海鋒線欠安踏體育的應付賬款部分，597.4萬元為上海鋒線的股權價格。

這597.4萬元的轉讓估值依據的是上海鋒線的凈資產賬面價值。具體如下圖：

資料來源：安踏體育2008年年報截圖

根據2008年5月16日安踏體育發(fā)布的公告披露：“于二零零七年，本集團的安踏品牌業(yè)務產生收入約人民幣2988.7百萬元及經營利潤約人民幣494.7百萬元。于二零零七年，上海鋒線及其附屬公司錄得其綜合經審核收入約人民幣193.7百萬元及其綜合經審核凈虧損約人民幣5.5百萬元。”

《每日經濟新聞》記者注意到，上海鋒線的確屬于連年虧損的公司，其損益表如下圖：

資料來源：安踏體育2008年年報截圖

記者注意到，此前在招股章程中，安踏體育披露了安踏體育子公司廈門投資對上海鋒線的股權收購對價，如下圖：

資料來源：安踏體育招股章程截圖

記者根據招股章程的披露進行計算，2007年2月21日的股權轉讓價值為上海鋒線估值2000萬元；其下屬的五家子公司廣州鋒線、江蘇鋒線、北京鋒線、廈門鋒線、哈爾濱鋒線估值分別為500萬元、100萬元、500萬元、100萬元和100萬元。合并計算后，2007年2月21日安踏體育對上海鋒線的整體估值總計為3300萬元。

有業(yè)內人士認為，從2007年的估值3300萬元至2008年的估值597.4萬元，安踏體育折戟國際品牌零售業(yè)務，這個更多的可能是“剝離不良，專注主業(yè)”，而非“賤賣資產”。

7月9日午間，安踏體育發(fā)布澄清公告表示：“于二零一九年七月九日，Muddy Waters Capital LLC（「MuddyWaters」）發(fā)表了一份研究報告（「報告」），當中含有若干關于本集團過往企業(yè)交易的指控。董事會強烈否認報告中就該等本集團相關交易的指控，認為有關指控并不準確及具誤導性。”

封面圖片來源：每經記者 張韻 攝