每經(jīng)記者｜王海慜    每經(jīng)編輯｜何劍嶺    

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到了歲末年終，業(yè)內(nèi)各方又對(duì)明年經(jīng)濟(jì)增長究竟是否應(yīng)該“保6”產(chǎn)生了較大的爭議。對(duì)此，中銀國際證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高最近接受了《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者的專訪。徐高現(xiàn)任中銀國際證券總裁助理兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、北京大學(xué)國家發(fā)展研究院兼職教授、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事。

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在徐高看來，要解釋中國經(jīng)濟(jì)的一些現(xiàn)象，不能簡單套用西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，而應(yīng)該結(jié)合中國的現(xiàn)實(shí)情況。對(duì)當(dāng)前爭議較大的經(jīng)濟(jì)究竟是否需要“保6”。他明確表示，現(xiàn)階段在產(chǎn)能過剩遠(yuǎn)勝于過去的背景下，“保6”是應(yīng)有之義。

“6”是一顆“定心丸”

NBD：最近，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出了明年要抓好的六項(xiàng)重點(diǎn)工作。其中貨幣政策保持穩(wěn)健，但“松緊適度”變?yōu)?ldquo;靈活適度”，對(duì)往年“去杠桿”的提法也有所調(diào)整。你對(duì)此如何理解？明年政策會(huì)偏暖嗎？

徐高：在我看來，就明年的經(jīng)濟(jì)而言，政策層面對(duì)明年去杠桿、房地產(chǎn)、地方政府融資平臺(tái)的表述很重要。

從今年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的報(bào)告來看，對(duì)“去杠桿”的表述比去年要溫和很多；對(duì)房地產(chǎn)的提法有微妙調(diào)整，顯示房地產(chǎn)政策全面放松雖然還是不可能，但可能在邊際上有些緩和。報(bào)告中沒有像去年那樣說要大幅增加地方政府專項(xiàng)債的額度，預(yù)示2020年專項(xiàng)債不會(huì)增加太多。

綜合判斷，明年的經(jīng)濟(jì)增長會(huì)在底線附近小幅震蕩，如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯回升的勢(shì)頭，政策可托底的力度就可能降低。

NBD：現(xiàn)在各方對(duì)經(jīng)濟(jì)增速是否應(yīng)該“保6”的爭論很大。有的認(rèn)為應(yīng)該“保6”，或者至少不能讓經(jīng)濟(jì)這么容易“破6”，而有的觀點(diǎn)認(rèn)為，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式已經(jīng)發(fā)生變化，所以是否“保6”已經(jīng)不那么重要。對(duì)此你如何看？

徐高: 預(yù)計(jì)明年經(jīng)濟(jì)不會(huì)跌破底線。但底線是不是應(yīng)該放在“6”，現(xiàn)在爭議不小。

現(xiàn)在對(duì)于經(jīng)濟(jì)是否要“保6”的一個(gè)流行的誤區(qū)是：認(rèn)為是中國潛在產(chǎn)出水平的下滑導(dǎo)致了中國經(jīng)濟(jì)增長的放緩；而這種潛在增速下降帶來的經(jīng)濟(jì)減速是宏觀政策無能為力的，所以也就沒必要“保6”。

但這種觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的，因?yàn)槠鋵?shí)中國的經(jīng)濟(jì)增長并非圍繞著潛在產(chǎn)出水平運(yùn)行，而是長期低于潛在產(chǎn)出水平。這是因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)中市場機(jī)制有待進(jìn)一步加強(qiáng)，導(dǎo)致儲(chǔ)蓄和投資長期過剩。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長長期低于潛在產(chǎn)出水平時(shí)，現(xiàn)行對(duì)中國潛在產(chǎn)出水平的估計(jì)方法就是失效的?，F(xiàn)在大多數(shù)人在估算中國經(jīng)濟(jì)潛在產(chǎn)出水平的時(shí)候，沒有考慮到在估算時(shí)其實(shí)假設(shè)了經(jīng)濟(jì)長期圍繞潛在增長水平波動(dòng)的隱含假設(shè)，沒有思考這個(gè)隱含假設(shè)其實(shí)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)并不適用。

現(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過剩的情況比較明顯，有可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)帶來一定沖擊。在我看來，現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)經(jīng)濟(jì)需要“保6”，“6”不是什么神奇的數(shù)字，但“6”是一顆“定心丸”，可以使大家的預(yù)期上升。

NBD：有觀點(diǎn)認(rèn)為目前宏觀政策已經(jīng)偏松了，不再需要刺激性政策。你認(rèn)為未來中國經(jīng)濟(jì)的出路在哪里？

徐高：回顧近十多年經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況可以發(fā)現(xiàn)，2008年次貸危機(jī)后全球資本回報(bào)率大不如前，但全球儲(chǔ)蓄率仍然處在歷史高位。全球儲(chǔ)蓄過剩帶來的后果是全球失衡，而全球失衡背后是全球資本流動(dòng)的鏈條：順差國的儲(chǔ)蓄流向逆差國，主要是美國，而美國的逆差對(duì)應(yīng)其國內(nèi)杠桿率的上升。但次貸危機(jī)終結(jié)了美國的加杠桿，令全球失衡劇烈收縮，從而打擊了全球總需求和經(jīng)濟(jì)增長。

全球失衡的壓縮也打擊了我國的外需，令我國經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力。次貸危機(jī)之后，我國經(jīng)濟(jì)增長的驅(qū)動(dòng)因素發(fā)生了重要切換：次貸危機(jī)前中國經(jīng)濟(jì)增長的主要引擎是外需，次貸危機(jī)后則變成了房地產(chǎn)和基建這兩個(gè)對(duì)國內(nèi)宏觀政策高度敏感的行業(yè)。長期以來，中國消費(fèi)不足（儲(chǔ)蓄過剩）的癥結(jié)在于居民財(cái)產(chǎn)性收入的低下，這在可預(yù)見的未來難以改變，在今后相當(dāng)長的時(shí)間，中國還是要靠外需和國內(nèi)投資驅(qū)動(dòng)增長。

那么中國經(jīng)濟(jì)的出路在哪里？我覺得中國經(jīng)濟(jì)要擺脫現(xiàn)在的困境，有三條出路：

一、真正意義上推進(jìn)消費(fèi)轉(zhuǎn)型，把儲(chǔ)蓄降下來，把消費(fèi)提上去，但這需要對(duì)收入分配做有利于消費(fèi)者部門的重大調(diào)整，這面臨著很大的結(jié)構(gòu)性阻力。

二、看外需是否能回暖到2008年以前那樣，從而靠外需帶動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)增長——但這不是我們能充分掌握的；

三、現(xiàn)在能控制的是“去杠桿”的政策，所以分析明年的中國經(jīng)濟(jì)，核心是“去杠桿”。在不能快速推進(jìn)消費(fèi)轉(zhuǎn)型的背景下，多做一些有利于提升居民福利的基建和房地產(chǎn)投資，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長還是有好處的。雖然地方政府融資平臺(tái)所投項(xiàng)目的投資回報(bào)率較低，但實(shí)際上這些項(xiàng)目（如地鐵）有社會(huì)效益。

實(shí)際上，地方政府借錢搞基建，再通過土地財(cái)政來變現(xiàn)，然后再還基建債務(wù)是一種地方政府經(jīng)營城市的商業(yè)模式，這是可持續(xù)的，也是中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)快速增長的重要引擎之一。

當(dāng)前通脹與貨幣政策關(guān)聯(lián)度不高

NBD：盡管最近豬肉的價(jià)格有所回落，不過目前市場對(duì)滯漲還是比較擔(dān)憂的，這是去年底的時(shí)候大多數(shù)人都沒有想到的。你對(duì)明年的通脹形勢(shì)如何看？

徐高：2019年CPI的高企緣于豬肉價(jià)格的大幅上漲，如果把豬價(jià)的因素剔除，經(jīng)濟(jì)整體是通縮的。而生豬價(jià)格的大幅上漲緣于生豬供給的收縮，央行的貨幣政策對(duì)此無能為力，所以盡管CPI還在漲，現(xiàn)在貨幣政策還是比較寬松的。從現(xiàn)在來看，生豬供給還沒有明顯恢復(fù)的跡象，生豬供給恢復(fù)的先行指標(biāo)是生豬的補(bǔ)欄量，當(dāng)前生豬補(bǔ)欄量收縮的勢(shì)頭尚未明顯逆轉(zhuǎn)。

NBD：目前日本、歐元區(qū)的10年期國債收益率都在0以下了，你如何看待全球的負(fù)利率趨勢(shì)？

徐高：利率是投資和儲(chǔ)蓄的價(jià)格，全球利率的最根本決定力量是全球儲(chǔ)蓄與投資的平衡——后危機(jī)時(shí)代的儲(chǔ)蓄過剩給全球經(jīng)濟(jì)帶來了持續(xù)的低利率壓力。

中國占世界總儲(chǔ)蓄和總投資的比重都超過了1/4，中國投資的強(qiáng)度對(duì)全球儲(chǔ)蓄和投資的平衡有明顯影響。所以要分析全球的利率趨勢(shì)，要重點(diǎn)分析中國。

有意思的是，我分析發(fā)現(xiàn)，中國挖掘機(jī)產(chǎn)量的同比增速與美國國債收益率之間有著緊密的聯(lián)系，而且還是美國國債收益率的領(lǐng)先指標(biāo)。究其原因，中國挖掘機(jī)產(chǎn)量在一定程度上可以反映中國的投資強(qiáng)度，而中國的投資強(qiáng)度決定了全球?qū)Y本需求的強(qiáng)度。這就是中國挖掘機(jī)產(chǎn)量與美國國債收益率背后的聯(lián)系。

更看好未來港股的表現(xiàn)

NBD：今年來，金融對(duì)外開放的速度明顯加快，你對(duì)明年金融開放的趨勢(shì)如何判斷?

徐高：從技術(shù)層面來看，未來金融開放會(huì)繼續(xù)推行。在貿(mào)易摩擦的背景下，中國需要加強(qiáng)與別的國家的經(jīng)貿(mào)往來，避免被孤立出去。從這個(gè)角度來看，中國金融體系會(huì)加大開放力度，預(yù)計(jì)未來的金融開放仍然會(huì)以穩(wěn)中有序的節(jié)奏為主，以保持穩(wěn)定為前提。

NBD：今年A股的表現(xiàn)總體上要好于去年，不過普通投資者要想跑贏指數(shù)還是有點(diǎn)難，你對(duì)明年的A股如何看？

徐高：股價(jià)等于盈利乘以PE?，F(xiàn)在來看，明年企業(yè)盈利還不會(huì)有大的起色。流動(dòng)性方面，有了上了一輪“杠桿牛”的教訓(xùn)，現(xiàn)在不會(huì)允許流動(dòng)性大量流向股市，再加上現(xiàn)在A股的估值不像去年那樣低，所以明年估值上揚(yáng)的動(dòng)能也不會(huì)太強(qiáng)。明年A股市場無論從估值還是盈利來看，都看不到有太大的上升空間。我預(yù)計(jì)，明年A股大概率會(huì)是一個(gè)震蕩行情。

今年港股的表現(xiàn)落后于全球各大指數(shù)，相信只要局勢(shì)回歸平穩(wěn)，港股一定會(huì)有一波估值修復(fù)行情。