全球資本市場(chǎng)近期劇烈波動(dòng)，A股受外圍因素影響，近期也開啟連跌模式，面對(duì)多種不確定性，各路投資者都有數(shù)不盡的困惑待解。在這個(gè)大背景下，中信證券決定于本月16日至18日舉辦為期三天的線上策略會(huì)，主題為“風(fēng)景這邊獨(dú)好”。

今年2月份以來，受疫情防控影響，疊加市場(chǎng)劇烈波動(dòng)等因素，賣方研究的服務(wù)方式出現(xiàn)變化，且“無比忙碌”。券商中國(guó)記者了解到，2月份單月，中信證券研究部舉辦了三四百場(chǎng)線上解讀會(huì)議，和去年全年數(shù)量持平，對(duì)各行業(yè)受到的疫情影響全方位剖析并給出配置建議。

3月16日，中信證券面向服務(wù)客戶舉辦的線上策略會(huì)首日，吸引了1.1萬名投資者圍觀，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、債券首席、策略首席等多名研究主力輪番上陣，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、大類資產(chǎn)配置、A股策略進(jìn)行多方位闡述分析。

就大家關(guān)心的A股策略觀點(diǎn)，中信證券認(rèn)為，三月中下旬是A股全年最佳配置窗口期，預(yù)判第二季度會(huì)出現(xiàn)“小康牛”的第二輪上漲。主要驅(qū)動(dòng)來自三個(gè)方面：首先是海外新冠疫情出現(xiàn)二階拐點(diǎn)，即新增確診開始下降，外部風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)；第二是國(guó)內(nèi)政策發(fā)力，基本面“填坑”預(yù)期明確；第三是再融資新政催化產(chǎn)業(yè)資本快速入場(chǎng)。

以下為邏輯闡述：

海外疫情或?qū)⒂谌闹芎蟪霈F(xiàn)拐點(diǎn)

海外疫情擴(kuò)散壓制全球風(fēng)險(xiǎn)偏好，A股會(huì)受到波及，但是從疫情趨勢(shì)、基本面預(yù)期、流動(dòng)性、估值幾個(gè)層面來看，A股都相對(duì)更有韌性。

定性來看，當(dāng)前海外動(dòng)蕩不會(huì)引發(fā)類似于2008年的金融危機(jī)。因?yàn)楸据喨蚴袌?chǎng)動(dòng)蕩源于資產(chǎn)端的短期市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并非金融機(jī)構(gòu)的融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，美歐日央行積極的舉措基本阻斷了市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)向金融機(jī)構(gòu)的傳導(dǎo)路徑，不會(huì)因下跌本身誘發(fā)額外更大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

目前美聯(lián)儲(chǔ)承諾進(jìn)行無限量的流動(dòng)性支持，風(fēng)險(xiǎn)大概率上被控制在金融市場(chǎng)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動(dòng)性和質(zhì)量穩(wěn)定，傳染到金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)目前較低。全球主要指數(shù)估值已經(jīng)在這輪回調(diào)中跌到了歷史分位的平均數(shù)以下，德國(guó)、法國(guó)、日本主要指數(shù)基本已經(jīng)跌到了20%-30%的P/E估值分位。后續(xù)金融市場(chǎng)情緒的穩(wěn)定更多依賴針對(duì)疫情防控的政府措施，而非貨幣和財(cái)政政策；海外疫情的拐點(diǎn)決定了市場(chǎng)情緒的拐點(diǎn)。海外疫情沒能做到“早發(fā)現(xiàn)”，只能在“早隔離”上下功夫。意大利、西班牙和美國(guó)都紛紛開始區(qū)域封鎖或進(jìn)入緊急狀態(tài)，如果措施有效，預(yù)計(jì)日新增確診會(huì)在三周左右陸續(xù)出現(xiàn)拐點(diǎn)。

海外指數(shù)短期體現(xiàn)為劇烈的估值下調(diào)，期間基本面預(yù)期也有回調(diào)，經(jīng)歷這段時(shí)間的疫情發(fā)酵，目前主要海外指數(shù)2020年EPS預(yù)期大都已較年內(nèi)高峰下調(diào)了4~5個(gè)百分點(diǎn)；市場(chǎng)普遍也對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈和需求擔(dān)憂。從全球價(jià)值鏈的角度，只要中、美、德國(guó)這幾個(gè)全球產(chǎn)業(yè)鏈的核心國(guó)家不出現(xiàn)重大變化，并出現(xiàn)持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)“休克”，預(yù)計(jì)海外經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊和國(guó)內(nèi)外需的壓力在未來1、2個(gè)季度之后達(dá)到峰值，但在國(guó)內(nèi)政策可對(duì)沖范圍內(nèi)。目前，中國(guó)疫情高峰期已過，美國(guó)也在迎接高峰期的過程中，且已選擇了比較正確的路線，德國(guó)相對(duì)也準(zhǔn)備較為充分。中信證券認(rèn)為，如果隔離措施有效得當(dāng)，大概3到4周左右，海外部分國(guó)家新增確診會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)。

A股年內(nèi)第二輪上漲或?qū)⒂诙径葐?dòng)

為何我們預(yù)判A股會(huì)在第二季度出現(xiàn)上漲行情呢？

首先是全球貨幣整體寬松趨勢(shì)不變，這是大環(huán)境。美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)緊急降息打開空間，發(fā)達(dá)央行的擴(kuò)表進(jìn)度也會(huì)加快，以應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性壓力，反觀中國(guó)貨幣政策節(jié)奏比較穩(wěn)健，人民幣匯率在可控區(qū)間內(nèi)震蕩走強(qiáng)，往后來看國(guó)內(nèi)的貨幣重心還是寬信用，純粹的貨幣寬松必要性不大，穩(wěn)定的匯率也為外資流出提供了一定緩沖。

其次是A股基本面的韌性。過去2個(gè)月外資北向重倉股相對(duì)新興市場(chǎng)基準(zhǔn)表現(xiàn)優(yōu)異，A股相對(duì)海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有相對(duì)避險(xiǎn)屬性，一個(gè)重要原因就是基本面具有韌性。中國(guó)對(duì)于海外經(jīng)濟(jì)基本面的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度有限，宏觀經(jīng)濟(jì)層面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已更加依賴內(nèi)需驅(qū)動(dòng)，凈出口一項(xiàng)占GDP的比重已經(jīng)從2007年的8.6%下降至2018年僅0.8%的水平，A股上市公司更是典型的內(nèi)需驅(qū)動(dòng)型，全部A股上市公司海外收入的占比、全部A股（剔除金融）占比分別僅為10%、11%，均顯著低于日本、韓國(guó)和美國(guó)上市公司40%以上的水平。我們預(yù)測(cè)2020年中證800和非金融的全年盈利增速分別為6.6%/7.7%，在一季度磨底后，二季度開始快速修復(fù)。

再次是政策紅利。在重組新規(guī)、再融資新規(guī)的推動(dòng)下，2020年A股大概率迎來新一輪并購(gòu)重組潮。預(yù)計(jì)產(chǎn)業(yè)性并購(gòu)將成為主流，2014-2016年盲目的多元化并購(gòu)潮難以重現(xiàn)。成長(zhǎng)板塊依然是并購(gòu)主力，同時(shí)在估值極致分化環(huán)境下，低估值且現(xiàn)金流穩(wěn)定的傳統(tǒng)行業(yè)公司可能迎來新一輪舉牌潮。

最終，中國(guó)作為唯一疫情控制妥當(dāng)、主要依賴內(nèi)需、主權(quán)信用穩(wěn)健、而且資本市場(chǎng)體量足夠大的國(guó)家，是真正意義上的避風(fēng)港。全球投資者此輪風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)集中拋售后，再配置的過程中，A股的權(quán)重將明顯上升，成為經(jīng)濟(jì)修復(fù)和產(chǎn)業(yè)資本入市以外驅(qū)動(dòng)A股市場(chǎng)上行的第三股力量。

綜上所述，3月依然是A股全年最佳配置窗口，“海外情緒修復(fù)+國(guó)內(nèi)基本面回補(bǔ)+產(chǎn)業(yè)資本流入”驅(qū)動(dòng)第二輪上漲大概率會(huì)在今年二季度啟動(dòng)。

基建和科技是兩條最重要的主線

當(dāng)前國(guó)內(nèi)復(fù)工穩(wěn)定回復(fù)，返工率大概率在4月初達(dá)到以往正常水平，工業(yè)和投資預(yù)計(jì)優(yōu)先恢復(fù)。此外，二季度貨幣和財(cái)政都有充足的發(fā)力空間，在專項(xiàng)債發(fā)力的基礎(chǔ)上，我們預(yù)計(jì)全年基建投資全口徑增速10%。

從股票配置的角度來看，新舊基建及相關(guān)科技龍頭（5G、云計(jì)算、IDC等）依舊是全年配置主線。對(duì)于科技板塊，經(jīng)過本輪回調(diào)，當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板指、上證50、滬深300等重要指數(shù)PEG趨同，因此只要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板能持續(xù)兌現(xiàn)符合預(yù)期的業(yè)績(jī)，估值當(dāng)前已不貴。

此外，當(dāng)前科技進(jìn)入業(yè)績(jī)的“校準(zhǔn)期”，有業(yè)績(jī)支撐的科技白馬有持續(xù)的配置價(jià)值，包括“硬科技”中的消費(fèi)電子、半導(dǎo)體、新能源車、5G；“軟科技”中的云、安全可控，還有“生物科技”中的創(chuàng)新藥、CDMO等等。

另外，在此時(shí)促消費(fèi)政策出臺(tái)積極支持和引導(dǎo)，將利好疫情后消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)程，建議積極關(guān)注消費(fèi)回升節(jié)奏，增加消費(fèi)龍頭配置。 

券商中國(guó) 張婷婷

封面圖片來源：攝圖網(wǎng)