楊博光（東莞證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

前言：

2020年可謂是驚心與驚喜互動的一年，驚心動魄從疫情卷席全球，全球各地封城封國，外圍央行政策寬松，擴(kuò)表、印鈔。生活上巨變，保持社交距離，居家辦公、網(wǎng)課，人口移動減緩到空間需求增加，使得各行各業(yè)均有一段供需失衡現(xiàn)象。如航空、影視等消費(fèi)需求降低，線上應(yīng)用、海運(yùn)等行業(yè)的需求激增。另一方面是驚喜互動，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇內(nèi)外井然有序，資本市場各式資產(chǎn)價格波動增大，形成風(fēng)險市場熱絡(luò)與匯率影響經(jīng)濟(jì)互動穿梭全球各市場間。例如，美股納指一再向上奔走，美元指數(shù)自103的年內(nèi)高位深跌至90以下，CBOT大豆年內(nèi)漲幅達(dá)28%。展望2021年，復(fù)蘇成長確立，但美國財政刺激方案是否有效、疫苗接種面臨的系列問題，這兩大變數(shù)對復(fù)蘇成長確立的經(jīng)濟(jì)影響，將循序漸進(jìn)地顯現(xiàn)。2020年資產(chǎn)價格如此劇烈地波動，2021年，伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，價格終究會邁向價值回歸。2021年是“十四五”規(guī)劃的開局之年，必將引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)形成內(nèi)外良性雙循環(huán)，因此對明年中國乃至全球經(jīng)濟(jì)都應(yīng)該保持信心。

東莞證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊博光 圖片來源：受訪者供圖

一、 2020年回顧：疫情改變習(xí)慣

（一）2020年的關(guān)鍵詞離不開疫情

2020年伊始，海內(nèi)外疫情相繼擴(kuò)散。意大利是全球首個因疫情封鎖全國的國家，接著歐元區(qū)及美國等主要發(fā)達(dá)國家陸續(xù)封城或封國，緊接著巴西、印度等發(fā)展中國家集中擴(kuò)散。

截至12月22日，美國以及歐洲等主要經(jīng)濟(jì)體仍舊深陷疫情當(dāng)中，據(jù)wind數(shù)據(jù)，全球累計約7840萬確診病例，累計死亡病例約170萬例。中國對海外輸入病例嚴(yán)防嚴(yán)控，最早復(fù)工復(fù)產(chǎn)至井然有序，居民生活也逐步恢復(fù)常態(tài)。

（二）疫情改變居民習(xí)慣、政府貨幣政策以及財政政策

疫情期間，全球居民的生活習(xí)慣發(fā)生翻天覆地的變化。企業(yè)停工，群眾居家隔離，大量員工出現(xiàn)摩擦型甚至是結(jié)構(gòu)型失業(yè)。居民收入下滑，除了必需品外，部分消費(fèi)需求斷崖式下跌，使得航空、外貿(mào)、餐飲、零售、租車、健身、影視等眾多行業(yè)的企業(yè)接連受創(chuàng)。雖然如此，保持社交距離讓群眾生活習(xí)慣往線上傾移。例如，居家辦公、學(xué)生網(wǎng)課需要線上課堂軟件到筆記本電腦需求升溫，居民更傾向于網(wǎng)購等行為，催化科技和網(wǎng)絡(luò)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)機(jī)會。增加私人空間向往，帶動自行車、高爾夫球桿、汽車等需求。

不僅居民習(xí)慣改變，政府也為應(yīng)對疫情作出各方面的政策調(diào)整。從各國政府債務(wù)的角度，為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)活動停擺的負(fù)面影響，許多國家貨幣政策、財政政策普遍偏寬松，不惜實(shí)施負(fù)利率，向市場大量注資，以緩解短期資金的燃眉之急，雖然這也是各國政府唯一方式，但從數(shù)據(jù)顯示，今年美國的政府債務(wù)占其GDP的比例顯著提高，由2019年底的76.67%提升至今年第三季度的96.27%。美國政府希望通過增加負(fù)債來擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，來減緩疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊和拉動GDP反彈，而且眾所皆知，更重要是資本市場持續(xù)上漲。從貨幣政策的角度來看，各國央行同時也運(yùn)用量化寬松來刺激市場。美國、日本和歐元區(qū)分別多次實(shí)施貨幣量化寬松政策，日本維持負(fù)利率，美國基準(zhǔn)利率下調(diào)到0~0.25%，歐元區(qū)存款利率下調(diào)至-0.50%，減少財政利息負(fù)擔(dān)、企業(yè)支出成本。

中國部分，對于被疫情影響的經(jīng)濟(jì)，貨幣政策以“精準(zhǔn)灌溉”確保適度。政府政策成為幫助經(jīng)濟(jì)主要方式。2020年前10個月，政府共發(fā)債 7.22萬億元，較去年同比增長73.04%。政府杠桿率從2019年底38.3%漲至今年三季度44.7%。政府融資而來的錢則投向新舊基建，換句話來說，政府的融資用來支持生產(chǎn)端。

利率影響著無風(fēng)險債券利率，更影響著資金的移動方向與速度，下行的利率增加中外利差的距離。低利率環(huán)境，企業(yè)受益資金成本降低，強(qiáng)化囤資金、借新還舊現(xiàn)象。由于居民、政府政策的轉(zhuǎn)變將影響社會供給與需求，寬松、保值、比較股息收益率與GDP增長率，自然逐步傳導(dǎo)至資產(chǎn)價格，乃至風(fēng)險資產(chǎn)。

（三）疫情影響行業(yè)需求，資產(chǎn)價格波動加大

疫情期間的居家隔離推動需求和消費(fèi)從傳統(tǒng)的線下轉(zhuǎn)向線上，例如線上辦公、線上網(wǎng)課、線上消費(fèi)等。線上應(yīng)用需求增加，上半年起相關(guān)網(wǎng)絡(luò)公司股價不斷推高，并形成較擁擠的科技投資區(qū)域。此外，道瓊斯指數(shù)成分股樣本更新，剔除?？松梨?、納入賽富時公司，等同于預(yù)告大數(shù)據(jù)時代熱絡(luò)，舊數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換，更添科技投資緊湊步伐。

其次，全球疫情使得海外制造業(yè)停工停產(chǎn)，轉(zhuǎn)單效應(yīng)頻傳，全球產(chǎn)出重?fù)?dān)就落在中國肩上。前半年，主要出口商品在于防疫、醫(yī)療用品，后半年則是消費(fèi)需求觸底反彈以致出口表現(xiàn)強(qiáng)勁。面對需求激增，航海運(yùn)輸業(yè)經(jīng)歷了行業(yè)洗牌，疊加船齡、排硫環(huán)保因素，供給端逐漸出現(xiàn)不足，在需求彈性低的情況下，運(yùn)價也順勢水漲船高。截至12月初，中國出口集裝箱運(yùn)價指數(shù)（CCFI）漲至1324，自9月以來呈現(xiàn)陡然上升。

無論是對線上應(yīng)用，還是海運(yùn)需求激增，行業(yè)需求的扭曲最終會體現(xiàn)在資產(chǎn)的價格波動加大，包括我們常見的五大資產(chǎn)也是五大投資工具—股市、債市、貨幣、原料和地產(chǎn)。從利率的角度開始，美聯(lián)儲引入“平均通脹目標(biāo)”的政策，即默許當(dāng)市場發(fā)生通脹時，持續(xù)維持寬松政策。不同于美聯(lián)儲過去，以預(yù)防式加息抵御更高通脹的做法，預(yù)告市場一段時間不加息。這等于將利率變數(shù)固定在一定數(shù)值，一段時間內(nèi)不再成為宏觀考慮因子，變數(shù)即為其他。

接續(xù)以貨幣匯率的角度，為了解決高企的國家債務(wù)、利息支出和刺激經(jīng)濟(jì)循環(huán)，美聯(lián)儲“大水漫灌”式的發(fā)行美元，疊加美聯(lián)儲不加息的鴿派做法，產(chǎn)生美元走弱壓力和美元信用問題。截至12月中旬，美元指數(shù)已跌破90大關(guān)。美元走弱，一方面代表著美國的進(jìn)口商品價格提高，進(jìn)而帶動美國國內(nèi)物價水平提高，刺激通貨膨脹。但是，溫和的通脹降低了實(shí)際利率，從而減少實(shí)際債務(wù)水平，有利于國家減輕債務(wù)重?fù)?dān)。另一方面，主動式的美元走弱，等于美元流出美國，轉(zhuǎn)向新興市場，新興市場貨幣將相對走高。體現(xiàn)新興市場進(jìn)口、資本市場優(yōu)勢，則股匯債房市受益程度高，但是潛在經(jīng)濟(jì)面卻減少了新興市場進(jìn)口替代，容易使就業(yè)、內(nèi)需產(chǎn)生隱患。從推高資產(chǎn)價格，伴隨通脹預(yù)期到實(shí)質(zhì)通脹發(fā)生，降低長期負(fù)債率到實(shí)質(zhì)利息支出卻是實(shí)際利益處。然而，持有美債的債權(quán)國，獲得美元收益減少，也降低了本土運(yùn)用數(shù)額。

美元轉(zhuǎn)勢拐點(diǎn)，全球矚目。11月初，美元曾歷短暫的反彈，美國面臨財政紓困方案、兩黨交替不確定性，避險情緒籠罩著全球資本市場，投資者偏好選擇減倉、拋盤、套現(xiàn)、離場觀望，到美股創(chuàng)下自3月以來最大的單周跌幅。美元結(jié)算市場是全球規(guī)模最大的金融交易市場，美股的暴跌造成美元需求增加，其上漲超過其他貨幣，屬于美元指數(shù)主動性走強(qiáng)因素。

另外，美元指數(shù)衡量著一籃子貨幣的匯率，權(quán)重前二分別是歐元和日元。寒冬已至，歐洲大陸的疫情卷土重來，至少十二個歐洲國家下達(dá)封鎖令，剛回溫的經(jīng)濟(jì)活動再次降至冰點(diǎn)。所以，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇停滯被動推動美元走高。由此可見，無論是美元流動性，還是市場對歐美經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期的邊際變化情況，都或?qū)⒅鲃印⒈粍佑绊懨涝▌?。甚至，施打疫苗順序?qū)τ诮?jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期快慢，到歐元區(qū)的第一二三大經(jīng)濟(jì)體德法意各自進(jìn)出口比重，再到記憶中歐債風(fēng)波期間，歐元區(qū)各國出口情況不同，歐元兌美元的歷史波動區(qū)間皆因疫情或不復(fù)存在。

然后，受美元走弱影響，最直觀是大宗商品價格被動走高。以農(nóng)糧部分，截至12月中旬，CBOT大豆的期貨收盤價已接近1200美分/蒲式耳，漲幅近28%。大豆主產(chǎn)國巴西和美國的庫存均已大量消耗，以中國為例，作為大豆消費(fèi)大國，生豬存欄已從今年7月起實(shí)現(xiàn)同比增長。隨著生豬產(chǎn)能恢復(fù)，豆粕的需求也將回升，2020年豆粕消費(fèi)量預(yù)計為7355萬噸，較2018年低位增長775萬噸。低庫存，疊加高豆粕消費(fèi)量，齊齊推高大豆價格。

此外，更重要便是貴金屬族群，以黃金為例，先舍棄購買力比較條件，以及2018年先由鈀金引領(lǐng)至2019年黃金追隨因素。2020年黃金和美元皆可謂為避險資產(chǎn)，國際黃金以美元計價，假設(shè)黃金本身的價值不變，美元走強(qiáng)，黃金在價格上的表現(xiàn)為下降。另一方面，便是替代效應(yīng)產(chǎn)生一定作用，黃金作為美元資產(chǎn)的替代投資工具，當(dāng)美元走強(qiáng)，選擇投資美元升值獲利的概率增加，投資者自然摒棄黃金、追隨美元。再者，對應(yīng)物價與通脹水平、黃金本身的貨幣與工業(yè)屬性、商品交換意義與便利性選擇等，有諸多邏輯，黃金與美元之間似乎存在負(fù)相關(guān)聯(lián)系。

但是，今年卻曾出現(xiàn)兩者同漲同跌的情況。追溯今年疫情，中國相比海外，疫情控制良好，黃金和美元都為歷史上的避險資產(chǎn)，兩者同漲。隨后，美國疾控中心警告疫情可能在美國蔓延，黃金的避險與工業(yè)屬性降低，僅剩余金融屬性；原油使用量預(yù)估減少，伴隨價格下挫，全球通脹預(yù)期出現(xiàn)大幅下降，黃金的避險預(yù)期持續(xù)降低，因此，曾在2月中下旬至2月底期間，兩者同跌。兩者同步、反向，說明當(dāng)期商品代表所反映的屬性意義不同。無論如何，大宗商品已說明未來成本、通脹預(yù)期聲音。經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)蛛網(wǎng)理論中，當(dāng)期的價格決定下期的產(chǎn)量，下期的產(chǎn)量決定往后的價格，始終存在今日因、明日果，道出2020年在美元深跌、全球負(fù)利率、大宗商品高漲的環(huán)境下，2021年宏觀經(jīng)濟(jì)應(yīng)由循序漸進(jìn)、價值回歸的思路著手。

二、 2021年選擇

（一）循序漸進(jìn)，變數(shù)與格局共振

據(jù)2020年12月美聯(lián)儲利率會議，預(yù)計將維持利率在當(dāng)前水平直至2023年，與9月時一致，并且每月繼續(xù)購買國債800億美元。

面對2021年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇關(guān)鍵年份，市場將存在兩大變數(shù)。第一大變數(shù)為美國財政刺激計劃是否有效，今年以來，美聯(lián)儲通過購買國債不斷提供流動性，截至12月初，美聯(lián)儲已持有4.61萬億美元國債。政府發(fā)債融資的資金，大部分流至對個人的轉(zhuǎn)移支付，即向居民發(fā)錢，增加居民收入。踏入三季度，美國服務(wù)業(yè)PMI無論是從綜合值、新訂單還是商業(yè)活動來看，都在9月達(dá)到高峰后回落，與政府對個人的轉(zhuǎn)移支出的走勢正吻合。美聯(lián)儲持有國債的規(guī)模與對居民發(fā)錢數(shù)量卻不同步是因?yàn)閮牲h在財政刺激政策環(huán)節(jié)意見難以統(tǒng)一。

美聯(lián)儲寬松的貨幣政策，以零利率降低利息支出成本，中間流通環(huán)節(jié)需要財政部門協(xié)作后，才能滿足實(shí)體需求資金需求。即美聯(lián)儲非直接金融予以實(shí)體，采取間接金融方式。據(jù)二季度美國商業(yè)銀行財報，利潤與壞賬相近，并且大量印鈔后，貨幣乘數(shù)未有效放大，凸顯放貸意愿不足，與實(shí)際消費(fèi)不足情況。反而轉(zhuǎn)向儲蓄、資本市場、房地產(chǎn)。目前，新一輪新冠救助刺激方案約為9000億美元，其中包括給居民發(fā)放600美元的現(xiàn)金、為失業(yè)人群提供每周300美元補(bǔ)助金、資助小企業(yè)、提供分發(fā)和運(yùn)輸疫苗的資金，以及170億美元維持航空公司的營運(yùn)。

第二大變數(shù)為疫苗，輝瑞和BioNTech共同研發(fā)的疫苗在第三期臨床試驗(yàn)中有效率達(dá)到95%，而且已在12月11日得到美國食品和藥物管理局（FDA）批準(zhǔn)面市。目前，此疫苗已得到英國、美國、日本、智利、巴拿馬、突尼斯、阿曼等國的衛(wèi)生局批準(zhǔn)。此外，另一個疫苗領(lǐng)頭羊之一的MODERNA不久前受到美國FDA批準(zhǔn)上市。雖然疫苗趕在年底前面市，未來也將有越來越多的疫苗獲批上市，但是上市短期間面臨各種運(yùn)輸、藥效穩(wěn)定、優(yōu)先接種人群等問題，一定程度地削弱疫苗對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的正面意義。

（二）價值回歸，投資尋資產(chǎn)端

目前，市場潛在部分已經(jīng)隱含高估值下降，低估值上升的情況。2021年，價值回歸的現(xiàn)象或許成為倒果為因的階段，再以五大資產(chǎn)和五大工具，貨幣、股票、債券、原料和房地產(chǎn)去思考。

由于利率與利差是資金的選擇、流速、時間主要原因，從利率出發(fā)，以中國為中心與外部的利率環(huán)境比較，以10年期無風(fēng)險利率為例，它的逆差情形相對較大，當(dāng)前中國國債10年期收益率已高達(dá)3.3%。但是，歐洲央行的隔夜存款利率維持在-0.50%。截至12月中旬，德國10年期國債收益率為-0.63%、法國10年期國債收益率為-0.37%。所以，對于外部資金流入的速度屬于一種加快的情形。2021年，利差或許存在縮小的情況，簡單來說就是大宗商品價格提供的通脹預(yù)期因素，即收益率與實(shí)質(zhì)收益率差距，屬于實(shí)際發(fā)生，未反映階段。此為流入速度相對較慢的進(jìn)程方式，并非不流入。尤其，美聯(lián)儲維持利率水平至2023年，美國10、30年期國債收益率已十分陡峭。

從利率部分延伸到貨幣部分，弱勢美元環(huán)境經(jīng)歷了三個階段后，當(dāng)前持續(xù)下跌因素或?yàn)槊纻氖陮?shí)際收益率水平，較歐元區(qū)、英國和日本的十年期國債實(shí)際收益水平要低，尚未反映是美國通脹預(yù)期高于歐元區(qū)、英國、日本。再回到前述大宗商品提供的預(yù)告因素，此現(xiàn)象在未來是否需要快速反映到美元指數(shù)部分，對于反映通脹時間點(diǎn)，部分需要取決于原物料。由整體大宗商品的上漲，或?qū)⒊闪⒏魇奖戎捣绞剑?018年鈀金引領(lǐng)，到2019年貴金屬中的黃金跟隨，再到后期白銀增幅超越黃金，此接續(xù)存在類似價格比較形式。貴金屬的價格貌似達(dá)某個位置后，停留原地等待其他大宗商品追隨的意味。市場實(shí)際現(xiàn)象告訴我們，追隨亦是價格回歸價值的現(xiàn)象之一。

大宗商品價值追隨與回歸的形成，在宏觀經(jīng)濟(jì)層面，將會體現(xiàn)在廠商的成本因素和最終商品部分，形成生產(chǎn)與消費(fèi)兩者間博弈、互動、循環(huán)。若是消費(fèi)者物價指數(shù)呈現(xiàn)下行，同時生產(chǎn)者物價指數(shù)由低向上，生產(chǎn)者意愿容易受到制約。消費(fèi)者物價指數(shù)下滑與生產(chǎn)者物價指數(shù)涉及諸多因素，統(tǒng)計面的權(quán)重、經(jīng)濟(jì)面表象通縮、實(shí)體經(jīng)濟(jì)與生產(chǎn)積極意愿高、消費(fèi)質(zhì)量轉(zhuǎn)型階段、同比環(huán)比基期比較、疫情防控良好轉(zhuǎn)單至中國等等都是因素，甚至隨著國際化加深，無形之中摻入?yún)R率因素。市場效率交易出的價格結(jié)果已部分反映通脹面，但部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)尚未反映，回歸正是需要對未反映面的追蹤。

居民配置部分逐步形成蹊蹺板現(xiàn)象，在房地產(chǎn)的部分，若將其進(jìn)一步進(jìn)行推高，居民生活成本、廠商成本拉高，對內(nèi)需拉動經(jīng)濟(jì)造成影響。相對于資本市場，從印花稅和稅收數(shù)據(jù)看，可以看出居民對資本市場配置需求已提升。尤其股市結(jié)構(gòu)性，不管是抵御疫情對經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響、抗通脹還是對股息收益率帶來的紅利增值部分，都將成為居民主動配置股市的因素。從實(shí)際表現(xiàn)來看，2020年至今，全球主要資本市場里，中國A股創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)50、深成指、滬深300、上證50、上證綜合指數(shù)表現(xiàn)均優(yōu)于部分成熟市場，資本市場投資收益率大于經(jīng)濟(jì)部分。況且，股息收益與投資報酬將帶動消費(fèi)增量，有助于擴(kuò)大內(nèi)需、拉動經(jīng)濟(jì)。只是需注意，在加大對外開放腳步，面對外部資金成本較低，容易形成預(yù)期報酬率較低、內(nèi)外估值差距拉近、資本報酬率減低。

中國A股資本市場將呈健康國際化發(fā)展。體現(xiàn)在2021年的資本市場或?qū)a(chǎn)生修復(fù)型的價值回歸現(xiàn)象，對照2019年部分板塊營收， 2020年的板塊成長倍數(shù)高者，部分沒有受到青睞。但是，面對價值回歸與投資選擇時間段，或許重要性將會有所提升。結(jié)合通脹的宏觀因素，落地投資應(yīng)傾向流動性、價值型的資產(chǎn)端思路。由會計恒等式資產(chǎn)與負(fù)債和股東權(quán)益關(guān)系，資產(chǎn)價格上升無形降低負(fù)債率，資產(chǎn)價格下降則相反，資產(chǎn)價格升與降，負(fù)債成本是固定與比例無形增加，在企業(yè)個人皆具杠桿，在個人可稱適當(dāng)性。尤其，過去處于比較低的利率環(huán)境，若過度擴(kuò)張，當(dāng)未來利率環(huán)境稍微緊時，變現(xiàn)性意義重要，以周期行業(yè)為例，大多數(shù)是重資產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)回暖提高產(chǎn)出、出貨效率，變現(xiàn)率或高于輕資產(chǎn)。高融資型行業(yè)，設(shè)備新進(jìn)初期，訂單容易受制于消費(fèi)，則利潤受折舊減計擴(kuò)張影響。所以，對于明年上半年，投資思路應(yīng)當(dāng)以資產(chǎn)端為主要方向。順周期、指數(shù)權(quán)重、價值回歸、通脹預(yù)期、大宗商品、貨幣環(huán)境、外圍財政刺激方案、疫情防控經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、GDP同比增長等多個因素將會成為市場維持穩(wěn)定與進(jìn)行攻堅的寵兒。

（三）總結(jié)：2021年邁向外復(fù)蘇內(nèi)增長，“十四五”助力騰飛

2021年全球經(jīng)濟(jì)樂觀，尤其是中國為最。全球經(jīng)濟(jì)走出谷底為必然，以基期角度，2021年全球增長率優(yōu)于2020年。IMF預(yù)計中國經(jīng)濟(jì)將在今年增長1.9%，為全球唯一實(shí)現(xiàn)正增長的主要經(jīng)濟(jì)體。2021年全球經(jīng)濟(jì)有望增長5.2%，同時，中國經(jīng)濟(jì)有望在2021年持續(xù)增長，增幅達(dá)8.2%。

從中國的戰(zhàn)略部署角度出發(fā)，2021年是“十四五”規(guī)劃開年初始，對照“十三五”規(guī)劃，政策由保障民生、小康社會延續(xù)到擴(kuò)大內(nèi)需和內(nèi)外雙循環(huán)，尤其消費(fèi)升級和需求側(cè)改革，將成為國際雙循環(huán)的良好基礎(chǔ)。此外，創(chuàng)新、安全與科技自立自強(qiáng)更是戰(zhàn)略支撐，推動更高水平的對外開放，有利于“十四五”開局。

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