每經(jīng)特約評論員 熊錦秋

近期中國證券業(yè)協(xié)會組織起草了《證券公司提供投資價值研究報告執(zhí)業(yè)行為規(guī)范（征求意見稿）》，并于近日向行業(yè)征求意見，其中對承銷團成員撰寫投價投告、分析師跨墻管理、分析師與投行部門交流等進行了規(guī)范。筆者認(rèn)為，這有利于提升投價報告的質(zhì)量和價值。

意見稿為確保分析師執(zhí)業(yè)獨立性，擬訂了相當(dāng)多條款，比如規(guī)定參與撰寫投價報告相關(guān)工作的所有研究人員都應(yīng)事先履行跨墻審批手續(xù)。投行業(yè)務(wù)部門人員與證券分析師可就分析師跨墻參與的IPO項目基本情況進行交流，但不得交流盈利預(yù)測與估值等投資分析內(nèi)容。

所謂跨墻管理，這個墻是信息隔離墻，是指證券公司為控制內(nèi)幕信息及未公開信息(統(tǒng)稱敏感信息)的不當(dāng)流動和使用而采取的一系列管理措施。規(guī)范分析師跨墻管理，一方面可讓撰寫投價報告的分析師免受投行人員等干擾，另一方面也可避免證券公司投行部門等對敏感信息的不當(dāng)使用。

意見稿明確了八類禁止行為，包括“向證券分析師提出估值范圍的要求”等，其核心目的還是確保證券分析師的獨立性，防止發(fā)行人、投行部門人員、股票發(fā)行與承銷部門人員和其他相關(guān)利益方對分析師施加壓力。

當(dāng)然，僅僅確保證券分析師的獨立性還遠遠不夠，畢竟他還是保薦承銷機構(gòu)的工作人員，而保薦承銷費一般與上市公司的募資額掛鉤，新股發(fā)行價越高，對保薦機構(gòu)越好，屁股決定腦袋，證券分析師撰寫的投研報告稍微上浮投價報告估值區(qū)間，對券商和自己都更為有利。

證券市場存在各類主體，其利益角度不同。比如此前出現(xiàn)詢價對象在新股詢價時的抱團壓價現(xiàn)象，有時報價僅為投價報告定價下限的兩三折，當(dāng)然這里面也有投價報告估值虛高的原因。

2021年9月科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板發(fā)行承銷業(yè)務(wù)規(guī)則作出修改，整治詢價機構(gòu)的抱團壓價現(xiàn)象，抱團壓價基本消失。然而，證券公司投價報告估值虛高現(xiàn)象或仍一定程度存在。8月以來，又有幾只新股上市首日即跌破發(fā)行價，且按A股新股上市規(guī)律，多是新股成色越新越值錢，經(jīng)過一段時間沉淀之后才逐漸找到真正價值定位，此時股價往往遠低于上市首日價格，甚至打?qū)φ?，若以此為基?zhǔn)考量，新股發(fā)行定價更是明顯偏高，而這與投價報告的影響或難分開。

一級市場參與者主要意圖是賺一二級市場差價，即便新股發(fā)行價格再高，二級市場也可能在投機氛圍推動下高舉高打，詢價對象有了投價報告的指引，因為擔(dān)心申購不成功，也愿意跟隨投價報告的估值區(qū)間報價。

要讓投價報告更有價值、更能估準(zhǔn)新股價值，關(guān)鍵是要理順其中的利益機制，改革保薦承銷費用收取機制或勢在必行，往大一點來說，改革保薦承銷機制，或有必要。保薦人既是擔(dān)保人，又是推薦人，按規(guī)定保薦機構(gòu)應(yīng)當(dāng)指定品行良好的保薦代表人具體負(fù)責(zé)保薦工作，既為擬上市企業(yè)服務(wù)，也是以自己的職業(yè)聲譽為公眾投資者履行“看門人”的職責(zé)。

目前保薦機構(gòu)表面上看是從擬上市企業(yè)收取保薦承銷費用，但實際上最終買單者其實是公眾投資者，顯然這樣的機制安排讓保薦機構(gòu)與擬上市企業(yè)的利益更為接近或一致，保薦機構(gòu)由于與公眾投資者不是親密接觸、利益關(guān)系有點疏遠。

筆者建議，可由證券業(yè)協(xié)會來組織保薦機構(gòu)對擬上市企業(yè)的保薦工作。擬上市企業(yè)無論是否上市成功，均需先向證券業(yè)協(xié)會繳納一定的保薦費用，沒有上市把握的企業(yè)也就不會隨便申請。證券業(yè)協(xié)會對各保薦機構(gòu)進行評級打分，然后由各保薦機構(gòu)就某擬上市企業(yè)的保薦業(yè)務(wù)進行競標(biāo)，結(jié)合評級以及競標(biāo)結(jié)果，確定保薦人的保薦業(yè)務(wù)歸屬，保薦人從證券業(yè)協(xié)會領(lǐng)取保薦承銷費用，這個費用標(biāo)準(zhǔn)并不一定與企業(yè)的募資金額掛鉤。證券業(yè)協(xié)會從擬上市企業(yè)收取的費用、在支付給保薦機構(gòu)后，再經(jīng)過合理支出還有剩余則可充入證券投資者保護基金。

有了如此機制，保薦人可對擬上市企業(yè)各方面情況展開充分盡職調(diào)查，哪些方面不符合條件可提出整改意見，企業(yè)整改不到位或企業(yè)基礎(chǔ)情況實在太差的，完全可以拒絕保薦。由此保薦機構(gòu)將敢于拒絕不良企業(yè)上市，成為名副其實的證券市場“看門人”，有力保護投資者利益。