每經(jīng)記者｜任飛    每經(jīng)編輯｜葉峰    

10月14日，證監(jiān)會(huì)發(fā)文稱，日前已原則同意上海臨理投資合伙企業(yè)（有限合伙）的實(shí)物分配股票試點(diǎn)申請。這是繼7月首提試點(diǎn)意見之后的一件大事，彼時(shí)有關(guān)實(shí)物股票對(duì)應(yīng)企業(yè)的上市狀態(tài)一直沒有進(jìn)一步解釋，令投資界仍對(duì)基金清算、退出障礙有所擔(dān)憂，不過隨著此次特定試點(diǎn)的公布，外界也從其LP結(jié)構(gòu)和對(duì)外投資情況中找到更多答案。

投資業(yè)界：或已明確可分配股票對(duì)應(yīng)企業(yè)屬性

今年7月，證監(jiān)會(huì)首次就啟動(dòng)私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實(shí)物分配股票試點(diǎn)發(fā)文，核心就私募股權(quán)創(chuàng)投基金可向投資者分配所持有上市公司首次公開發(fā)行前股份進(jìn)行通告。但根據(jù)彼時(shí)公告內(nèi)容，有關(guān)可供分配股票對(duì)應(yīng)企業(yè)的屬性在當(dāng)時(shí)業(yè)界來看，理解分歧較大。

對(duì)于企業(yè)屬性的判斷，業(yè)界關(guān)注的焦點(diǎn)在于“企業(yè)是否已經(jīng)上市”的問題。10月14日，華南某創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資總監(jiān)在同《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者電話交流時(shí)提到，公司內(nèi)部會(huì)議在對(duì)此研討時(shí)存在疑惑，“有關(guān)分配上市公司的股份如何理解，一般來說需企業(yè)IPO之后才算是上市公司股份，但前次文件中只提及要針對(duì)首次公開發(fā)行前的股份。”

也因如此，首次公開發(fā)行前的股份是否要包含未上市企業(yè)股份成為前次通告下發(fā)后業(yè)界的分歧議論焦點(diǎn)。

10月14日，證監(jiān)會(huì)就原則同意開展私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實(shí)物分配股票首單試點(diǎn)進(jìn)行通報(bào)，已原則同意上海臨理投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“上海臨理投資”）的實(shí)物分配股票試點(diǎn)申請，標(biāo)志著此次試點(diǎn)工作將先由單個(gè)GP展開。

值得關(guān)注的是，該基金（機(jī)構(gòu)）成立于2015年11月23日，從其合伙人來源和被投企業(yè)數(shù)量來看，相對(duì)簡單且LP類型特殊。啟信寶信息查詢顯示，上海臨理投資合伙人共列18席，深圳兩大頭部創(chuàng)投機(jī)構(gòu)深創(chuàng)投、同創(chuàng)偉業(yè)在列，還有多只產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金及投資實(shí)體等。對(duì)外投資項(xiàng)目僅有4家。

前述投資總監(jiān)坦言，“從其被投信息和LP結(jié)構(gòu)來看，相對(duì)簡單，沒那么復(fù)雜，確實(shí)在標(biāo)的相對(duì)較少的GP做試點(diǎn)，分配起來可操作性更強(qiáng)。”需指出的是，這四家被投企業(yè)均與上市公司瀾起科技有關(guān)。

在該人士看來，有關(guān)分配股票對(duì)應(yīng)企業(yè)的上市與否，是業(yè)界尤其GP層面運(yùn)用政策行使股權(quán)處置的關(guān)鍵。他告訴記者，從今天（10月14日）證監(jiān)會(huì)試點(diǎn)通告內(nèi)容來看，或已經(jīng)明確可分配股票對(duì)應(yīng)企業(yè)屬性，即上市企業(yè)的股權(quán)份額或已具備上市條件等待正式上市的企業(yè)股權(quán)份額。

上海臨理投資參股企業(yè)均系瀾起科技關(guān)聯(lián)方

具體看來，四家被投企業(yè)分別是，新疆浦富股權(quán)投資有限公司、上海臨鋆電子科技有限公司、瀾起科技股份有限公司、瀾至電子科技（成都）有限公司。根據(jù)瀾起科技首發(fā)科創(chuàng)板上市招股說明書，這四家單位均為上市公司關(guān)聯(lián)方。

可見，本次試點(diǎn)通告所指GP——上海臨理投資的對(duì)外投資均與瀾起科技有關(guān)，其自身也是瀾起科技上市招股說明書簽署日期之前的持股5%以上股東。這意味著，試點(diǎn)通知有關(guān)上海臨理投資所涉及股權(quán)對(duì)應(yīng)企業(yè)屬于上市公司或上市公司體系。

前述投資總監(jiān)表示，“至少從目前來看，可以看出試點(diǎn)所針對(duì)的GP對(duì)應(yīng)股權(quán)是指申報(bào)IPO正式發(fā)行的股份。”另一位上海投資人也在同日與記者微信交流時(shí)表示，未上市的股權(quán)，不屬于這個(gè)規(guī)定。

但需指出的是，目前官方并沒有再次針對(duì)業(yè)內(nèi)關(guān)注進(jìn)行定義細(xì)化和區(qū)分，但在前述投資總監(jiān)看來，可能性極大。“因?yàn)檎Ｇ闆r下，基金投資項(xiàng)目IPO之前，對(duì)應(yīng)的股份都基本上是不能動(dòng)的，也就是說，一旦申報(bào)了IPO，整個(gè)項(xiàng)目的股權(quán)股東的結(jié)構(gòu)是不能動(dòng)的，現(xiàn)在可知的是，做實(shí)物股票分配需對(duì)應(yīng)IPO的股權(quán)。”

當(dāng)然，倘已經(jīng)申報(bào)IPO但是還沒有正式發(fā)行的股權(quán)，直接通過實(shí)物股票分配對(duì)LP來說存在風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)GP而言，確也排除了因基金到期部分份額無法退出導(dǎo)致基金無法清算的障礙。“通過實(shí)物分配之后，不會(huì)影響基金清算，因?yàn)橥ㄟ^實(shí)物分配，實(shí)際上已經(jīng)把GP所持?jǐn)M上市公司的份額轉(zhuǎn)到LP名下，基金本身就不受限，包括禁售期的限制。”

提供GP投資風(fēng)險(xiǎn)另類處置途徑，仍需全體LP同意

不過，有關(guān)試點(diǎn)推行之后的風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)界也在討論之中，例如GP借用實(shí)物股票分配之名，提前將所持合規(guī)可處置股票讓渡出去，或也造成LP投資行為秒變產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。

前述投資總監(jiān)舉例道，好比投資人通過基金買房，當(dāng)房產(chǎn)無法在市場成交時(shí)，基金管理人通過所有權(quán)讓渡的形式過渡到投資人名下，其實(shí)也是一種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的措施。但后期產(chǎn)權(quán)是否能迎來變現(xiàn)機(jī)遇不得而知，權(quán)益能否增值也不得而知。

“因此，類似于將LP的投資行為變成其產(chǎn)權(quán)歸屬讓渡行為，但穿透來講，本質(zhì)上都屬于LP的權(quán)益，只不過在基金清算退出之前，到期份額的處置難題影響這一進(jìn)度的實(shí)現(xiàn)。”但他表示，此舉絕非給GP走捷徑找理由，事實(shí)上，這一決定的最終實(shí)施，也要獲得全體LP的事前一致性同意方可執(zhí)行。

“不排除業(yè)界存在類似情況，但即使是做實(shí)物分配，必然也要多數(shù)LP，甚至是全體LP同意才行，所以LP有權(quán)反對(duì)這種操作。”該總監(jiān)坦言，確實(shí)也還是比較復(fù)雜，但是這個(gè)事情本身來講，反正還是提供了一種方法，就看擴(kuò)大試點(diǎn)范圍之后，各家如何正確對(duì)待。

事實(shí)上，風(fēng)險(xiǎn)投資本身就是一件風(fēng)險(xiǎn)度較高的投資行為，機(jī)構(gòu)投資人在決策中不可能“百發(fā)百中”，各家管理人旗下基金或?qū)ν馔顿Y的企業(yè)當(dāng)中，有好也有壞，有得也有失，在該總監(jiān)看來，試點(diǎn)推行之后，或也有助于讓GP、LP各取所需。“好項(xiàng)目通過這種方式讓LP獲得更多的利益，差項(xiàng)目也只有通過這種方式讓大家把損失或者麻煩降到最低。”

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