每經(jīng)編輯｜肖芮冬    

直播嘉賓：黃岳國(guó)泰基金量化投資部基金經(jīng)理

直播時(shí)間：2023年11月15日13：00

一、滬深300向上空間較大

主持人：最近市場(chǎng)在一系列的利好刺激下，展現(xiàn)出一波反彈，包括最近也有美國(guó)通脹預(yù)期降溫這樣的好消息。在這樣的情況下，您認(rèn)為四季度后續(xù)的市場(chǎng)表現(xiàn)會(huì)怎么樣？您覺(jué)得這種反彈會(huì)持續(xù)嗎？

黃岳：我們對(duì)于四季度還是挺看好，但是節(jié)奏現(xiàn)在講不清楚。第一，短期影響比較大的毫無(wú)疑問(wèn)是APEC，現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)于APEC的預(yù)期都比較低。大家看盤面也能看得出來(lái)，滬深300代表的這些大盤股，像金融地產(chǎn)、周期表現(xiàn)相對(duì)都比較弱，有行情的板塊更多的可能還是聚焦在偏科技、偏小市值上。

另外，前幾天軍工還漲了一波，所以大家可以看出目前整個(gè)市場(chǎng)對(duì)APEC的預(yù)期是比較低的。今天港股上漲，可能和美國(guó)CPI和美國(guó)的國(guó)債收益率下行關(guān)聯(lián)度更高一些。

所以這里邊短期是有預(yù)期差的，如果APEC結(jié)果比較好，那整個(gè)市場(chǎng)可能短期還可以再拔高一下。

正常來(lái)講，市場(chǎng)這波反彈以來(lái)，如果看大的指數(shù)，比如上證指數(shù)、滬深300其實(shí)沒(méi)怎么漲，但是你如果看平均股價(jià)指數(shù)，包括一些偏小盤的指數(shù)如中證1000，整個(gè)市場(chǎng)的賺錢效應(yīng)是不錯(cuò)的。所以，現(xiàn)在不是處于一些極值區(qū)域，只有市場(chǎng)比較極端低或者比較極端高。

目前只能看整體情況，尤其是像300指數(shù)等等這種大盤股，相對(duì)估值是比較偏低的。小盤股方面，反彈了一波，可能市場(chǎng)有獲利了結(jié)的需求。但是還是向上的可能性會(huì)更大一些，而且空間也是有的。

我們可以算一筆賬，比如說(shuō)滬深300指數(shù)，到下周或者APEC結(jié)束左右時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)就有可能有一個(gè)向下的回踩。

我們不看短期的細(xì)節(jié)，說(shuō)實(shí)話短期的細(xì)節(jié)講不清的時(shí)候，才比較容易做判斷。歷史上來(lái)看，滬深300指數(shù)和企業(yè)盈利的關(guān)聯(lián)度高一些，像中證1000、中證500這種小票講不清楚，它很多時(shí)候是流動(dòng)性、市場(chǎng)情緒影響會(huì)更大一些。

滬深300受到盈利的影響大一些，滬深300指數(shù)今年業(yè)績(jī)的最低點(diǎn)應(yīng)該是二季度，三季度環(huán)比二季度業(yè)績(jī)是小幅改善的，滬深300前三個(gè)季度凈利潤(rùn)同比增速大概是不到正5%，大概是在2%左右，這是盈利的層面。

再看估值層面，大家可能都看過(guò)股債收益率比等一些估值指標(biāo)，包括和歷史的估值去比，滬深300指數(shù)目前的估值水平也是比較極端的低位，而且今年七月份中央政治局會(huì)議之后，政府出臺(tái)了很多的政策，現(xiàn)在中美關(guān)系也在改善，正常來(lái)講應(yīng)該是拔估值的，而不是殺估值的。

今年四季度的盈利可能還有一些壓力，因?yàn)榈禺a(chǎn)還有進(jìn)一步下滑的慣性，但是赤字率又上調(diào)了，又增加了很多政府投資。從三季度開始，政府債的發(fā)行比較多，而且很多要求盡快形成實(shí)物的工作量。

所以，四季度整體的情況，比三季度環(huán)比會(huì)略好一些，或者略差一些，但是不會(huì)有大幅的變化，不會(huì)說(shuō)大幅變好或者大幅變差。

全年看，滬深300的凈利潤(rùn)同比增速應(yīng)該是正的，年初估值就已經(jīng)比較低了，現(xiàn)在又是比較極端的低位，所以正常來(lái)講，今年應(yīng)該是估值提升，而不是估值下降。

綜合來(lái)看，今年滬深300的年線應(yīng)該是一根陽(yáng)線，至少年線應(yīng)該是正的。如果這樣去計(jì)算，當(dāng)前滬深300的年線大概負(fù)7%左右，后續(xù)大盤股向上的空間還是比較大的。

小盤股和流動(dòng)性的關(guān)聯(lián)度更高一些，而且從十月底以來(lái)，小盤股的反彈幅度已經(jīng)比較大了。所以在這個(gè)位置，如果要買小盤股，也可以等一等，等到下周或者月底左右，那個(gè)時(shí)候看看有沒(méi)有調(diào)整再說(shuō)，或者是按日定投，定投到月底或者定投到下個(gè)月第一周。

我們對(duì)于四季度還是比較看好的，而且我個(gè)人覺(jué)得滬深300修復(fù)的空間是比較大的。小票不確定，因?yàn)樾∑苯衲暧膲毫€是比較大的，中證1000今年一到三季度的凈利潤(rùn)同比增速，是負(fù)15%到20%的區(qū)間，所以今年小票其實(shí)盈利壓力很大，但是小票不一定只看盈利。

二、后續(xù)市場(chǎng)中，哪些行業(yè)比較有機(jī)會(huì)？

主持人：剛才黃老師從盈利、估值以及政策等等方面跟我們講了一下，其實(shí)對(duì)于四季度后續(xù)的市場(chǎng)行情還是比較看好的。所以我們對(duì)于這個(gè)行情也要有一定的信心。有一句俗話說(shuō)的也好：不怕山高，就怕腿軟，所以這個(gè)信心我們還是要有的。

剛剛黃老師其實(shí)也提到了小盤股、大盤股的一些行情，我們都知道現(xiàn)在的震蕩市場(chǎng)當(dāng)中，可能期待一個(gè)普漲式的行情是不太現(xiàn)實(shí)的，但是我們也可以從這些不確定性中，去找到一些結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。包括像之前三季報(bào)已經(jīng)披露完了，從這些角度來(lái)看，您覺(jué)得在后續(xù)的市場(chǎng)當(dāng)中，不管是大盤也好，還是小盤也好，有哪些行業(yè)是比較有機(jī)會(huì)的？麻煩黃老師給我們講解一下。

黃岳：我覺(jué)得有幾個(gè)選擇標(biāo)準(zhǔn)。

1、機(jī)構(gòu)賽道

第一個(gè)，機(jī)構(gòu)已經(jīng)連續(xù)兩年跑輸指數(shù)了，包括今年也是跑輸指數(shù)的，去年也是大幅跑輸指數(shù)，正常來(lái)講，這里會(huì)有一個(gè)均值回歸。機(jī)構(gòu)其實(shí)最擅長(zhǎng)的是做產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的尋找，他們能夠找到凈利潤(rùn)同比增速，或者業(yè)績(jī)加速上漲的一些板塊?，F(xiàn)在成熟的行業(yè)，像銀行、電力這種，不太會(huì)加速成長(zhǎng)，因?yàn)樗且粋€(gè)非常充分的市場(chǎng)，已經(jīng)是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)格局比較固化的市場(chǎng)，而且從整個(gè)行業(yè)的角度來(lái)講，也沒(méi)有太大的增量，更多可能體現(xiàn)為周期性。

所以正常來(lái)講，有大的機(jī)會(huì)的行業(yè)，都是在技術(shù)進(jìn)步、政策的支持下產(chǎn)生的。哪怕是存量的產(chǎn)業(yè)，行業(yè)格局不穩(wěn)定，滲透率相對(duì)來(lái)說(shuō)偏低，整體的集中度不高，未來(lái)它也有集中度提升的空間。一般情況下，我們可以把它歸結(jié)為一種產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，當(dāng)然產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的原因是多種多樣的，比如我剛才提到的技術(shù)、政策或者是市場(chǎng)自然的集中度提升。

但是大家可以看到，最近兩年以來(lái)，行業(yè)板塊基本都是EPS往下走的，確定性的負(fù)增長(zhǎng)板塊其實(shí)是挺多的，反而正增長(zhǎng)的板塊很少，尤其是今年，大家可以看到整個(gè)企業(yè)盈利的情況都不好，絕大多數(shù)板塊表現(xiàn)都比較差。所以今年大多數(shù)都是偏主題性的行情，炒一些預(yù)期比較好、短期沒(méi)有業(yè)績(jī)、有美好未來(lái)的一些板塊，比如說(shuō)像機(jī)器人、AI、華為產(chǎn)鏈等等，都符合這樣一些標(biāo)準(zhǔn)。兩年之后，我覺(jué)得正常來(lái)講會(huì)有一個(gè)回歸。

接下來(lái)，我們看經(jīng)濟(jì)周期，比如小的庫(kù)存周期，大概是三到四年左右。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策周期，一輪完整的加息降息，包括中國(guó)央行的貨幣政策周期基本也是差不多四年到五年左右，而且一般上升兩年、下降兩年左右。所以正常來(lái)講，已經(jīng)有兩年的時(shí)間基本面都不好，這個(gè)時(shí)候往后看基本面，當(dāng)然方向是向上。

斜率不好說(shuō)，斜率受很多因素的影響，但至少方向向上的勝算是比較高的。出現(xiàn)這種機(jī)會(huì)的時(shí)候，包括基本面是向上、經(jīng)濟(jì)周期是向上的時(shí)候，機(jī)構(gòu)往往會(huì)有比較大的優(yōu)勢(shì)。

我們?cè)倏凑麄€(gè)經(jīng)濟(jì)周期，去年中國(guó)是一個(gè)偏衰退的周期，今年是弱復(fù)蘇。今年一方面地產(chǎn)不太好，第二出口也不好，政府投資上半年相對(duì)來(lái)說(shuō)又在減力，下半年在發(fā)力。我們往明年看，明年出口的層面，歐美央行的貨幣政策已經(jīng)逐漸進(jìn)入到拐點(diǎn)了，明年下半年的出口應(yīng)該是比今年要好的。

地產(chǎn)主要就看政策了，如果沒(méi)有政策可能還會(huì)延續(xù)下滑。但是昨天也有傳聞，棚改可能會(huì)有一些資金的投入，這些其實(shí)都是為地產(chǎn)托底。今年三季度以來(lái)，地產(chǎn)的政策出了很多了，而且一線城市還有很多政策空間。所以明年如果不出地產(chǎn)政策，可能仍然會(huì)有下行的方向。但是如果有政策對(duì)沖，它至少能夠平在這里、橫在這里。

第三是政府投資，我覺(jué)得政府投資明年毫無(wú)疑問(wèn)是會(huì)發(fā)力的，因?yàn)榻衲瓿嘧致侍?。之前的時(shí)候，赤字率抬升之后，不是說(shuō)就抬升一年，因?yàn)槌嘧致侍嵘且庾R(shí)到有問(wèn)題，要去發(fā)力對(duì)沖一下，所以不會(huì)對(duì)沖一年之后就結(jié)束了?？隙ㄊ菍?duì)沖到比如地產(chǎn)、出口等其他的一些主要的引擎都恢復(fù)正常了，這個(gè)時(shí)候才會(huì)考慮停止。所以明年肯定是政府投資要發(fā)力的一年。

從經(jīng)濟(jì)周期的角度來(lái)講，明年哪怕什么東西都不干，哪怕外需也沒(méi)有太大的提振，正常來(lái)講也是復(fù)蘇的一個(gè)周期，只不過(guò)是斜率不好說(shuō)。斜率要看海外的情況，包括看國(guó)內(nèi)政策的力度。

從經(jīng)濟(jì)周期的角度來(lái)講，其實(shí)對(duì)絕大多數(shù)股票都是比較有利的。在這種情況下，機(jī)構(gòu)往往可能更能夠抓住一些Alpha的機(jī)會(huì)，所以我選擇行業(yè)的第一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)就是選機(jī)構(gòu)的賽道。

2、下跌較大

第二是選已經(jīng)跌了兩三年的、相對(duì)偏低位的板塊。低位的板塊往往爆發(fā)力會(huì)比較強(qiáng)，包括今年年初的AI、傳媒、計(jì)算機(jī)、通信都是已經(jīng)至少連續(xù)跌了兩年以上的。像傳媒都是從2015跌下來(lái)，連續(xù)跌了7、8年，所以今年才有這么強(qiáng)的爆發(fā)力。

3、十月低點(diǎn)沒(méi)有創(chuàng)八月新低

第三，是選擇十月份的低點(diǎn)沒(méi)有創(chuàng)八月份的新低的板塊，這就代表八月份到十月份期間，有大量的資金在關(guān)注相關(guān)的板塊。不管是上證指數(shù)，還是其他的指數(shù)，大多數(shù)指數(shù)在十月份低點(diǎn)，都已經(jīng)創(chuàng)下八月份的新低了，而且是很多指數(shù)還是大幅低于八月份的低點(diǎn)。

符合這三個(gè)條件你去選，其實(shí)能選出的板塊差不多就這些，包括醫(yī)藥、芯片、汽車、工業(yè)母機(jī)等等，傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)賽道主要是醫(yī)藥、芯片、汽車這幾個(gè)比較大的賽道。

三、當(dāng)前處于半導(dǎo)體需求下行周期尾聲

主持人：剛剛黃老師給我們的建議是要選一些跌的比較多的賽道，我們就會(huì)想到芯片半導(dǎo)體這個(gè)行業(yè)。過(guò)去幾年其實(shí)芯片的需求周期處在一個(gè)下行階段，而且市場(chǎng)上有很多的聲音都認(rèn)為拐點(diǎn)馬上就要來(lái)了。像華為也發(fā)行了新機(jī)型，以及后面也發(fā)行了智能汽車，銷量的表現(xiàn)都比較好，其實(shí)對(duì)于芯片本身的需求也是會(huì)有所提振的。關(guān)于芯片半導(dǎo)體的需求周期的問(wèn)題，黃老師您是怎么看待的？

黃岳：我們看芯片半導(dǎo)體，可以把它放在整個(gè)大的電子板塊里面去看。因?yàn)樾酒瑢儆诖蟮碾娮影鍓K里面的上游，所有的電子設(shè)備，比如筆記本電腦、攝像頭，它都屬于電子產(chǎn)品，電子產(chǎn)品核心的零部件或者技術(shù)附加值價(jià)值量最大的零部件就是芯片。

中游就是這些組裝廠，比如像富士康等等這種組裝廠，去把這些零部件組裝起來(lái)進(jìn)行系統(tǒng)集成。

下游是真正的產(chǎn)品公司，比如像蘋果、華為等等。

電子產(chǎn)品有幾個(gè)大的周期，第一是技術(shù)進(jìn)步。比如原來(lái)從諾基亞那種老的板磚手機(jī)到智能手機(jī)，顯然是技術(shù)進(jìn)步。汽車從燃油車到電動(dòng)車，也屬于技術(shù)進(jìn)步，這種是爆發(fā)性的。

還有一類是正常的自然周期性波動(dòng)。電子本身屬于一種消費(fèi)品，而且是屬于可選消費(fèi)品。大家收入水平很高的時(shí)候，工資年年上漲，這個(gè)時(shí)候換手機(jī)的頻率就會(huì)高一些，可能一年換一個(gè)手機(jī)，兩年換一次手機(jī)。但是如果你對(duì)來(lái)來(lái)收入預(yù)期比較悲觀，經(jīng)濟(jì)下行的話，這時(shí)候你換手機(jī)的時(shí)間可能就比較長(zhǎng)，可能三年、四年都不換手機(jī)，這都很正常。

正常來(lái)講，它作為一個(gè)可選消費(fèi)品，要跟隨全球的經(jīng)濟(jì)周期來(lái)波動(dòng)的，而且它作為可選消費(fèi)品波動(dòng)的幅度，要大于經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)幅度。正常的一個(gè)完整的向上、向下的經(jīng)濟(jì)循環(huán)周期，大概是四到五年，電子消費(fèi)品也差不多是四到五年一個(gè)循環(huán)。

上一輪上升的周期是從2019年到2021年左右，下降的周期大概從2021年下半年開始，一直到目前已經(jīng)有差不多將近兩年的時(shí)間了。從機(jī)械周期論的角度，電子產(chǎn)品下行的周期接近尾聲了。

我們?cè)倏雌渌囊恍┮蛩?、?qū)動(dòng)力，包括國(guó)內(nèi)的政策、海外的貨幣政策、通脹等等，綜合來(lái)看，電子產(chǎn)品很有可能在今年底到明年底的區(qū)間，走出這一輪下行周期的底部。

具體什么時(shí)候出現(xiàn)其實(shí)誰(shuí)也不知道，因?yàn)樗越兄芷?，就有點(diǎn)類似于市場(chǎng)底，最后肯定所有人都不知道市場(chǎng)底到底是什么時(shí)候出來(lái)的，如果所有人都指著一個(gè)點(diǎn)跟你說(shuō)這是市場(chǎng)底，那它肯定不是市場(chǎng)底。

從各個(gè)維度去判斷，在這個(gè)時(shí)間區(qū)間找到一個(gè)低點(diǎn)的概率是很大的，但是具體在哪某一個(gè)點(diǎn)?我們不知道。但是我們可以再到產(chǎn)業(yè)鏈里面去看，比如電子產(chǎn)品里邊的面板板塊，今年的面板相關(guān)的企業(yè)其實(shí)表現(xiàn)都還是不錯(cuò)的，年初以來(lái)的回報(bào)率應(yīng)該都是正的。

此外，電子產(chǎn)品里面的一些細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈，有一些已經(jīng)周期性的出清了，開始進(jìn)入到上行周期里邊。像存儲(chǔ)，今年有一些是AI新增的存儲(chǔ)需求，還有一些存量的存儲(chǔ)，比如國(guó)慶期間三星等對(duì)一些存儲(chǔ)廠商也開始漲價(jià)了，代表存儲(chǔ)也差不多迎來(lái)了一個(gè)周期性的拐點(diǎn)。

現(xiàn)在電子產(chǎn)品還沒(méi)有到拐點(diǎn)，比如像手機(jī)的增長(zhǎng)速度還是在往下走的，9月、10月兩個(gè)月度的數(shù)據(jù)還可以，但是你單憑兩個(gè)月度的數(shù)據(jù)還很難去斷言，這里就是它周期性的一個(gè)低點(diǎn)。

還有壓力比較大的是功率半導(dǎo)體，包括汽車相關(guān)的一些汽車電子，這些因?yàn)橹芷谛韵滦械臅r(shí)間比較晚，差不多是從去年左右才開始進(jìn)入周期性的下行，所以它目前整體的庫(kù)存水平仍然比較高。

電子方面，第一，從整體經(jīng)濟(jì)周期的角度，可能差不多快接近低點(diǎn)了。第二，看它內(nèi)部的細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈，有一些已經(jīng)是差不多觸底開始回升了，有一些可能還沒(méi)有看到最低的點(diǎn)。但是，我們看這個(gè)位置去博弈它的一波反彈，是可以期待的。

四、半導(dǎo)體設(shè)備材料發(fā)展現(xiàn)狀如何？

主持人：除了需求周期以外，還有一個(gè)比較大的周期，我們的國(guó)產(chǎn)替代周期。科技摩擦以來(lái)，國(guó)產(chǎn)替代也成了半導(dǎo)體行業(yè)堅(jiān)不可摧的一個(gè)投資邏輯，我們都知道我們的半導(dǎo)體芯片暫時(shí)的落后于人，其實(shí)就跟我們的設(shè)備和材料短缺有很大的關(guān)系，但是這幾年我們也在大力支持半導(dǎo)體設(shè)備材料的國(guó)產(chǎn)化發(fā)展，包括像設(shè)立了大基金等等。

那么在這么一系列的利好刺激下，目前國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備和材料的發(fā)展現(xiàn)狀是怎樣的？國(guó)產(chǎn)化率有沒(méi)有提升呢？請(qǐng)您跟我們講解一下。

黃岳：首先看半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈，它是處于電子產(chǎn)業(yè)鏈里面的上游。

半導(dǎo)體首先要有設(shè)計(jì)，所謂設(shè)計(jì)，似于碼農(nóng)用一系列的軟件把半導(dǎo)體的圖紙給畫出來(lái)。但是畫出圖紙之后，要真正變成芯片，這個(gè)時(shí)候就需要半導(dǎo)體的制造。

國(guó)內(nèi)的設(shè)計(jì)企業(yè)，華為原來(lái)是屬于世界第一梯隊(duì)的。當(dāng)時(shí)華為的手機(jī)和三星、蘋果的手機(jī)，在高端手機(jī)市場(chǎng)領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)力是非常強(qiáng)的，而且搶走了蘋果和三星很多的市場(chǎng)份額。

制造環(huán)節(jié)，就有點(diǎn)類似于我們?cè)诠S里邊，很多工人用很多尖端的裝備，把芯片的圖紙生成為真正的半導(dǎo)體芯片，這個(gè)時(shí)候它需要用到各種各樣的工藝環(huán)節(jié)。首先要有硅，硅提純形成硅棒，硅棒之后要切片，切片成硅片，然后在硅片上，通過(guò)光刻、刻蝕等等工藝，把集成電路刻出來(lái)，刻出來(lái)之后，再去研磨清洗、去做集成、做封裝測(cè)試，大概是這樣一個(gè)工藝流程。

制造環(huán)節(jié)來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)的企業(yè)水平也是不弱的，至少排在國(guó)際上的第二梯隊(duì)。和大家想象的不一樣，大家可能覺(jué)得國(guó)產(chǎn)替代就是原來(lái)做不了，突然某天這個(gè)東西能做了，就把國(guó)外的東西替代了。其實(shí)不是這么一回事，不是說(shuō)我加緊技術(shù)攻關(guān)，明年我就能替代了?；蛘哒f(shuō)我加緊技術(shù)攻關(guān)，現(xiàn)在做不了的，三個(gè)月之后就能做了，這不可能的。基本是以年或者幾年，甚至十幾年為單位，來(lái)進(jìn)行技術(shù)演進(jìn)的。

國(guó)產(chǎn)替代目前真正的催化劑是什么？真正的驅(qū)動(dòng)因素是國(guó)內(nèi)的這些制造企業(yè)，也就是這些晶圓的代工企業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張。因?yàn)閿U(kuò)產(chǎn)能的時(shí)候，要買一系列的設(shè)備，同時(shí)還要用到半導(dǎo)體的材料，這個(gè)時(shí)候目前國(guó)內(nèi)能做的，肯定優(yōu)先買國(guó)內(nèi)企業(yè)的，所以簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)目前上游設(shè)備材料，主要是跟著國(guó)內(nèi)的這些晶圓代工企業(yè)，在進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張。

正常來(lái)講，一般的半導(dǎo)體加工企業(yè)都是在產(chǎn)業(yè)周期向上的時(shí)候，進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張。供不應(yīng)求了，這時(shí)候我要建新廠。一般在產(chǎn)能下行的時(shí)候，是不會(huì)進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張的。

但是國(guó)內(nèi)的這幾個(gè)企業(yè)，最近兩年是反其道而行的，主要是為了我們的供應(yīng)鏈安全，包括在一系列大基金支持下，他們開始逆周期擴(kuò)張產(chǎn)能。

最近兩年，半導(dǎo)體整個(gè)大周期是下行的，但是國(guó)內(nèi)晶圓代工廠制造企業(yè)的資本開支，反而是在逆勢(shì)增加的，去建廠房、買設(shè)備，這也是支撐國(guó)內(nèi)設(shè)備材料企業(yè)最近兩年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)比較好的原因。相當(dāng)于在下行的周期里，靠國(guó)內(nèi)的逆勢(shì)擴(kuò)張的需求，把它的業(yè)績(jī)穩(wěn)住了。

后面半導(dǎo)體設(shè)備材料能有多大的向上彈性，其實(shí)還是要看半導(dǎo)體大的周期。而且這些設(shè)備材料企業(yè)屬于半導(dǎo)體里邊的上游，所以它的彈性就會(huì)更大一些。

五、當(dāng)前或已走出醫(yī)藥底部

主持人：有投資者也比較關(guān)心醫(yī)藥板塊的行情，但今年可能有新的擔(dān)憂出來(lái)了，就是醫(yī)療反腐的問(wèn)題。能否請(qǐng)您給我們講一下國(guó)內(nèi)的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)政策的一些變化，包括醫(yī)療反腐對(duì)醫(yī)藥板塊的一些影響目前是什么樣的情況？

黃岳：醫(yī)藥板塊是機(jī)構(gòu)的主戰(zhàn)場(chǎng)，因?yàn)楹芏嗥胀ǖ耐顿Y者搞不清楚醫(yī)藥基本面的情況，所以基本上都是機(jī)構(gòu)在買。最近幾年，機(jī)構(gòu)的投資業(yè)績(jī)相對(duì)來(lái)說(shuō)也比較差，所以基民也都沒(méi)信心，機(jī)構(gòu)也沒(méi)有增量資金。

第一，從資金面的角度來(lái)說(shuō)，醫(yī)藥板塊上一輪周期的高點(diǎn)大概在2020年的年中，有一小部分CXO，這些做醫(yī)療服務(wù)支持的高點(diǎn)大概是在2021年的年中，所以下行的時(shí)間已經(jīng)大概有兩年以上、快三年左右的時(shí)間了，下行的時(shí)間已經(jīng)比較長(zhǎng)了。

我們看歷史上醫(yī)藥大的弱市，比如2008年到2012年左右的弱市，或者從2015年到2018年的弱市，醫(yī)藥板塊最大回撤的幅度大概在50%到70%的區(qū)間，這一輪整個(gè)醫(yī)藥板塊最大回撤的幅度已經(jīng)超過(guò)50%，達(dá)到了歷史上每一輪醫(yī)藥弱市最大回撤的幅度。從幅度來(lái)講，醫(yī)藥板塊基本已經(jīng)差不多了。

如果看基本面，醫(yī)藥今年基本面應(yīng)該是向上的。可能和大家的刻板印象不一樣，醫(yī)藥是一個(gè)很典型的疫情受損的板塊，真正疫情受益標(biāo)的可能就幾個(gè)，主要是做新冠特效藥，包括其他的一些比如感冒藥、發(fā)燒藥、中藥、疫苗檢測(cè)等等這一些個(gè)別標(biāo)的。

像醫(yī)療器械，絕大多數(shù)都是疫情受損的板塊。為什么？因?yàn)榇蠹铱梢钥磸?020年到2022年，國(guó)內(nèi)的三甲醫(yī)院手術(shù)臺(tái)數(shù)是斷崖式的下降，就診人數(shù)也斷崖式的下降。因?yàn)橐痪€城市的醫(yī)院絕大多數(shù)人都是外來(lái)人口就醫(yī)，包括省會(huì)城市的醫(yī)院，也絕大多數(shù)都是本省的地市縣的病人前來(lái)就醫(yī)。

疫情把整個(gè)人流給切斷了，這個(gè)時(shí)候醫(yī)院的就診人數(shù)和手術(shù)臺(tái)數(shù)顯然就大幅下降了。今年的就診情況和手術(shù)情況，已經(jīng)差不多恢復(fù)到2019年的水平了，所以今年醫(yī)藥板塊的業(yè)績(jī)應(yīng)該是向上修復(fù)的。

之前壓制醫(yī)藥板塊的幾個(gè)比較大的因素，比如集采、醫(yī)保談判等等，今年基本上也在邊際的好轉(zhuǎn)。今年七、八月份，國(guó)家醫(yī)保局出臺(tái)的醫(yī)保到期之后，續(xù)約定價(jià)的指導(dǎo)方案開了一個(gè)向上的口子，包括今年一系列的醫(yī)保談判、帶量采購(gòu)降價(jià)的幅度，也是比市場(chǎng)預(yù)期好一些的，或者說(shuō)和市場(chǎng)預(yù)期的差不多，所以政策層面以及信心層面的沖擊也差不多結(jié)束了。

后面就是反腐，今年如果沒(méi)有反腐，醫(yī)藥板塊可能早就已經(jīng)漲起來(lái)。反腐毫無(wú)疑問(wèn)是一個(gè)負(fù)面的影響，主要的影響在于，第一手術(shù)臺(tái)數(shù)開始出現(xiàn)下降，因?yàn)檫@里邊很多醫(yī)生擔(dān)心可能會(huì)涉及到一些灰色的環(huán)節(jié)，他自己有一些可做可不做的手術(shù)，就不愿意做手術(shù)了，盡可能的避嫌。

另外，因?yàn)閯?chuàng)新藥主要是靠醫(yī)療會(huì)議、靠醫(yī)藥代表的營(yíng)銷和銷售，包括密切的溝通所驅(qū)動(dòng)的。任何一種創(chuàng)新藥，都是在現(xiàn)有的醫(yī)院內(nèi)部的診療體系之外的新的東西，你要接受新的東西勢(shì)必要對(duì)舊的、傳統(tǒng)的利益形成動(dòng)搖，包括對(duì)傳統(tǒng)的這些習(xí)慣，以及醫(yī)生的路徑依賴都要形成沖擊。

一方面內(nèi)部的醫(yī)生們經(jīng)過(guò)一致的研判，發(fā)現(xiàn)這東西真的好，我開始用新的東西。另一種也需要極大的外部推動(dòng)，靠這些醫(yī)藥和器械企業(yè)的推介，不斷去組織一些新的醫(yī)療會(huì)議，包括派醫(yī)藥代表不斷地跟你灌輸、交流。所以這個(gè)環(huán)節(jié)一旦取消，顯然新的東西進(jìn)入到現(xiàn)有的體系里面是會(huì)受到影響的，主要負(fù)面的影響就在這兩個(gè)維度。

但這兩個(gè)維度都是短期性的沖擊，因?yàn)獒t(yī)藥和教培等這些行業(yè)不一樣，它屬于一個(gè)完全剛需的行業(yè)，不可能說(shuō)不讓老百姓去看病，而且老百姓該生病自然就會(huì)生病，總的需求是沒(méi)有變化的。

在這里面，無(wú)非把原有的一些不合規(guī)的環(huán)節(jié)清理掉，有一些靠不合規(guī)的方式做大的企業(yè)，可能會(huì)受到損害，但是整體的需求沒(méi)有變。這個(gè)時(shí)候無(wú)非是內(nèi)部的利益和內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)格局的再分配，反而對(duì)于上市公司是有利的，因?yàn)樯鲜泄颈旧淼暮弦?guī)性和資金實(shí)力，以及品牌，相對(duì)來(lái)說(shuō)會(huì)更強(qiáng)一些。

所以反腐方面，我覺(jué)得有點(diǎn)類似于短期利空，中長(zhǎng)期反而有利于集中度的提升，是有利于這些大公司的，也就是這些上市公司的。

短期的沖擊到什么時(shí)候結(jié)束？我們目前不清楚，但是有外媒的傳聞?wù)f明年一季度有可能會(huì)開一個(gè)總結(jié)會(huì)，把這個(gè)東西常態(tài)化下去。如果開總結(jié)會(huì)，我覺(jué)得就標(biāo)志著情緒的沖擊徹底結(jié)束了。

從八月份以來(lái)，醫(yī)藥的行情是靠減肥藥炒起來(lái)的，減肥藥很像AI，都是海外有比較成熟的東西，但是國(guó)內(nèi)還沒(méi)有。國(guó)內(nèi)有一些醫(yī)藥企業(yè)已經(jīng)做到三期臨床、二期臨床了，已經(jīng)有東西了，但還沒(méi)有上市使用，所以都是對(duì)標(biāo)海外炒國(guó)內(nèi)。

國(guó)內(nèi)是偏主題性的行情，但主題性的行情把整個(gè)醫(yī)藥的板塊給激活了。這里邊既有一些主題的標(biāo)的在里邊亂漲，也有很多真正質(zhì)地比較好的、之前已經(jīng)跌了很長(zhǎng)時(shí)間的一些標(biāo)的，在這個(gè)過(guò)程中得到了一些估值的修復(fù)，而且得到了一些資金的關(guān)注。

機(jī)構(gòu)資金有一個(gè)很大的特點(diǎn)，很多資金不愿意做左側(cè)，更愿意到右側(cè)，布局一些已經(jīng)走的比較好了、底部已經(jīng)差不多走出來(lái)的行業(yè)。它看本身基本面就不差，情緒面也有改善，就開始買進(jìn)去了。所以醫(yī)藥板塊，我個(gè)人認(rèn)為底部已經(jīng)走出來(lái)了，后面應(yīng)該是逐漸往上走的。

六、如何布局醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈？

主持人：因?yàn)楝F(xiàn)在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈的細(xì)分方向還是比較多的，比如像中藥、醫(yī)療，還有最近很火的減肥藥等等。如果要布局醫(yī)藥板塊，您有沒(méi)有一些推薦的細(xì)分方向？

黃岳：醫(yī)藥的細(xì)分方向確實(shí)太多了，而且很多我們普通的投資者都搞不清楚。我們公司也布局了大量的ETF，我們更多的是布局傳統(tǒng)醫(yī)藥里邊我們認(rèn)為彈性、成長(zhǎng)性比較好的一些板塊，比如像生物醫(yī)藥ETF（512290）。生物醫(yī)藥里邊主要是生物創(chuàng)新藥、疫苗、血制品、檢測(cè)、CXO都在標(biāo)的里面。

醫(yī)療ETF（159828），主要是醫(yī)療服務(wù)和醫(yī)療器械。前幾年比較熱門的醫(yī)美，它其實(shí)一個(gè)醫(yī)療服務(wù)的范疇。還有體檢、眼科、牙科都是醫(yī)療服務(wù)的范疇。醫(yī)療服務(wù)是一個(gè)很典型的消費(fèi)升級(jí)的賽道，前景是很不錯(cuò)的。

醫(yī)療器械，包括耗材和一些偏創(chuàng)新型的器械。目前國(guó)內(nèi)低端的醫(yī)療器械國(guó)產(chǎn)化率是比較高的，中高端的器械國(guó)產(chǎn)化率仍然不高，所以醫(yī)療器械也是一個(gè)國(guó)產(chǎn)替代的主戰(zhàn)場(chǎng)，而且國(guó)產(chǎn)替代的難度，對(duì)比芯片來(lái)說(shuō)，難度要低一些。大家可以看到，目前中低端的醫(yī)療器械國(guó)產(chǎn)化率已經(jīng)非常高了。偏高端的，比如做影像、精密的手術(shù)設(shè)備，可能還是進(jìn)口的，但是國(guó)內(nèi)的企業(yè)也正在向高端領(lǐng)域去邁進(jìn)。

另外還有完全聚焦于港股創(chuàng)新藥的創(chuàng)新藥滬深港ETF（517110），這個(gè)標(biāo)的彈性是最大的。創(chuàng)新藥里面，有很多好的公司都是在香港上市的?？苿?chuàng)板里面也有不少好的公司，當(dāng)然傳統(tǒng)的滬市、深市也有。但是這些公司往往因?yàn)樯鲜袝r(shí)間比較長(zhǎng)，都是屬于已經(jīng)比較龐大的企業(yè)和制藥企業(yè)，內(nèi)部的管線或者所謂的儲(chǔ)備項(xiàng)目非常多，目前大量的藥品盈利能力已經(jīng)很強(qiáng)了，歷史經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都不錯(cuò)，這是大公司。

小公司的很多都在科創(chuàng)板和港股，這種小公司可能就一兩款爆款的藥品，目前是正在做臨床，或者上市沒(méi)多長(zhǎng)時(shí)間，正在開始跑量，滲透率正在快速地提升。這時(shí)候它風(fēng)險(xiǎn)很大，但是一旦成功收益也很高，這塊的彈性會(huì)比較大。

我們還布局了一個(gè)疫苗ETF（159643），疫苗也是一個(gè)非常典型的消費(fèi)升級(jí)賽道。比如國(guó)際上最賺錢的一些像13價(jià)肺炎、流感疫苗、HPV，在國(guó)內(nèi)的滲透率都很低，未來(lái)國(guó)內(nèi)滲透率提升的空間很大。

而且疫苗也是一個(gè)國(guó)產(chǎn)替代的方向，目前海外比較賺錢的一些疫苗，國(guó)內(nèi)已經(jīng)有生產(chǎn)能力了，只不過(guò)它的效果或者性能沒(méi)有國(guó)外好。比如HPV海外有3價(jià)、4價(jià)，國(guó)內(nèi)可能只能做到1價(jià)、2價(jià)。但是有總歸還是比沒(méi)有強(qiáng)，從無(wú)到有，和從有到好難度是不一樣的。所以，我們未來(lái)也比較看好疫苗賽道的。

七、科創(chuàng)板100：市值更小、彈性更大

主持人：最后我們來(lái)看一下最近市場(chǎng)上比較火的科創(chuàng)板100指數(shù)，它不僅是人氣旺，而且彈性也比較好。包括我們剛剛聊到的半導(dǎo)體、醫(yī)藥，以及最近可能人工智能等等的一些催化，科創(chuàng)板100最近的反彈幅度也比較大，一度領(lǐng)先其他的一些寬基指數(shù)。所以投資者也比較關(guān)心為什么科創(chuàng)板的彈性會(huì)這么好？您認(rèn)為科創(chuàng)板100指數(shù)在后續(xù)的表現(xiàn)當(dāng)中也會(huì)呈現(xiàn)這種高彈性的特征嗎？

黃岳：科創(chuàng)板100的市值區(qū)間大概在50億到200億左右，是一個(gè)偏中小盤的指數(shù)。它完全是聚焦科創(chuàng)板的，編制方法是科創(chuàng)板50往后再數(shù)100支股票。

科創(chuàng)50主要布局的是芯片、半導(dǎo)體，你把科創(chuàng)50的走勢(shì)和半導(dǎo)體指數(shù)的走勢(shì)疊加在一些，你會(huì)發(fā)現(xiàn)基本一模一樣。因?yàn)樵诳苿?chuàng)50里面，半導(dǎo)體的占比權(quán)重非常大，所以它的走勢(shì)和半導(dǎo)體基本上是一樣的。

科創(chuàng)板100布局的行業(yè)相對(duì)來(lái)說(shuō)均衡一些，它的第一大行業(yè)是醫(yī)藥，第二大是半導(dǎo)體芯片，再往后應(yīng)該是通信、計(jì)算機(jī)，它的行業(yè)分布要更均衡一些，另外它的市值更小一些，彈性會(huì)比較大。

科創(chuàng)板100細(xì)分的板塊，主要還是醫(yī)藥和半導(dǎo)體，都是我們短期和中期比較看好的板塊，所以我們比較看好這個(gè)標(biāo)的。

另外，今年八、九月份的時(shí)候，政府發(fā)布了一些減持的新規(guī)，其實(shí)是比較有利于科創(chuàng)板的。科創(chuàng)板最近一兩年表現(xiàn)比較差，其實(shí)和它的減持也有很大的關(guān)系。它承接了大量減持的拋壓，一旦減持有更嚴(yán)格的要求和規(guī)定之后，對(duì)于科創(chuàng)板是比較有利的。

科創(chuàng)板100也是符合機(jī)構(gòu)的賽道，因?yàn)樗旧碛虚T檻，散戶很多時(shí)候想介入也很難介入。其次，它里面的幾個(gè)細(xì)分子行業(yè)，基本都是跌了兩年以上的。第三，它的走勢(shì)十月份基本沒(méi)有創(chuàng)八月底的新低，所以是符合我剛才提到的選擇的標(biāo)準(zhǔn)的。

主持人：經(jīng)過(guò)黃老師的講解，我們了解到其實(shí)科創(chuàng)板100是有著高彈性、高成長(zhǎng)的屬性，屬于一種小身材，但是能夠爆發(fā)出大能量。而且A股剛剛我們也提到整體是處在一個(gè)比較低的位置，可能后續(xù)下跌的空間也比較有限。所以在當(dāng)前這種市場(chǎng)情況下，有投資者就比較關(guān)心是不是布局科創(chuàng)板100是一個(gè)比較合適的時(shí)機(jī)？或者采用什么樣的方式去布局它會(huì)比較好？請(qǐng)黃老師最后給我們聊一聊這個(gè)問(wèn)題。

黃岳：布局科創(chuàng)板100最好用ETF，我們正好也有科創(chuàng)板100ETF（588120)。

時(shí)點(diǎn)上來(lái)講，我覺(jué)得科創(chuàng)板100目前還是在一個(gè)底部區(qū)域。如果看日線，它好像是反彈了不少。但是你看周線、看月線，那都是跌了兩、三年的。所以我覺(jué)得如果大家這個(gè)位置直接去布局科創(chuàng)板100，我覺(jué)得沒(méi)什么問(wèn)題。

但是你如果還要精細(xì)一點(diǎn)，我覺(jué)得短期它確實(shí)漲得比較快，所以布局可以采用定投的方式，但是我覺(jué)得沒(méi)必要按月定投了，因?yàn)楝F(xiàn)在已經(jīng)是比較明確的底部區(qū)域了。

但是大家也要注意風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗鼜牡撞恳詠?lái)反彈的幅度也比較大了。我們從最低點(diǎn)開始算，反彈了大概十幾個(gè)點(diǎn)，你說(shuō)這個(gè)位置它有4、5個(gè)點(diǎn)，5、6個(gè)點(diǎn)的回撤都很正常。

如果要注重建倉(cāng)的節(jié)奏，我覺(jué)得就定投，從這個(gè)時(shí)點(diǎn)開始定投到月底，這個(gè)時(shí)間區(qū)間是比較合理的。當(dāng)然你想買在最低點(diǎn)，就別想這種事了，基本是不可能的，或者說(shuō)沒(méi)有必要去追求買在最低點(diǎn)，基本上在底部區(qū)域去買就可以了。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲(chǔ)蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長(zhǎng)期投資、平均投資成本的一種簡(jiǎn)單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險(xiǎn)，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲(chǔ)蓄的等效理財(cái)方式。

無(wú)論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場(chǎng)基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會(huì)面臨因投資標(biāo)的、市場(chǎng)制度以及交易規(guī)則等差異帶來(lái)的特有風(fēng)險(xiǎn)，提請(qǐng)投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點(diǎn)之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的保證。

文中提及個(gè)股短期業(yè)績(jī)僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)和保證。

以上觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購(gòu)買相關(guān)基金產(chǎn)品，請(qǐng)您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)，并根據(jù)您自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力購(gòu)買與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基金產(chǎn)品。基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

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