每經(jīng)評論員 葉檀

創(chuàng)業(yè)板退市比上市還難。深交所總經(jīng)理宋麗萍日前正式回應(yīng)市場退市方案過于寬松的質(zhì)疑，首次承認創(chuàng)業(yè)板退市困難，表示“上市公司的退市不僅涉及職工和債權(quán)人事項，也涉及地方政府和部門，更關(guān)系到不特定的、成千上萬投資者的切身利益，利益關(guān)系要復(fù)雜得多。”推出退市機制將觸動龐大的利益群體，牽一發(fā)而動全身。目前出現(xiàn)的兩個信號，顯示退市制度可能遭遇激烈抵抗，被化骨綿掌的方式化于無形。

深交所的公開信息與坦誠態(tài)度，使投資者得以了解，目前退市條款寬松到接近溺愛的程度。步入退市泥潭的基本無可挽救，但只要有一絲希望就不會退市。

具體而言，創(chuàng)業(yè)板公司在最近36個月內(nèi)累計受到交易所公開譴責(zé)3次的，其股票將終止上市。歷史上，深交所主板中36個月內(nèi)曾受到公開譴責(zé)3次的公司有6家，中小板和創(chuàng)業(yè)板還沒有出現(xiàn)上述情況；創(chuàng)業(yè)板公司股票出現(xiàn)連續(xù)20個交易日每日收盤價均低于每股面值的，其股票將終止上市。經(jīng)測算，2000年以來深市主板共有6家公司出現(xiàn)過9次 “連續(xù)20個交易日每日收盤價均低于每股面值”的情形，中小板和創(chuàng)業(yè)板公司尚未出現(xiàn)過這種情況；連續(xù)兩年凈資產(chǎn)為負，則其股票終止上市。中小板歷史上曾經(jīng)有1家公司出現(xiàn)過連續(xù)兩年凈資產(chǎn)為負的情形，創(chuàng)業(yè)板還沒有出現(xiàn)這種情形；一旦出現(xiàn)連續(xù)120個交易日累計股票成交量低于100萬股情形的，將終止上市。2000年以來，深市主板歷史上曾有1家公司出現(xiàn)過“連續(xù)120個交易日累計股票成交量低于100萬股”的情形，中小板和創(chuàng)業(yè)板還沒有出現(xiàn)過這種情形。上述所有的條款有兩大特征：一是為未來可能出現(xiàn)的情況預(yù)留空間：二是對于目前的市場，基本是聾子的耳朵——擺設(shè)。

最具突破性和威懾力的條款是對暫停上市公司恢復(fù)上市的財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，參照首次公開發(fā)行和再融資的計算方法，以扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤孰低作為盈利判斷標(biāo)準(zhǔn)。數(shù)據(jù)可以看出這一點，深市主板歷史上共有30家因連續(xù)3年虧損而暫停上市的公司實現(xiàn)了恢復(fù)上市，其中有24家公司“扣非”后的凈利潤為負，參照本條款的規(guī)定，這24家公司將不能恢復(fù)上市。鑒于中國證券市場的復(fù)雜以及操縱數(shù)據(jù)的技巧，退市改革的成敗系于這一條款，而“不支持通過‘借殼’恢復(fù)上市”是核心密碼，如果“不支持”能夠改成“不允許”，背后的隱形利益者的背書、尋租空間將大為減少。改革者已經(jīng)盡了最大的努力，結(jié)果是以 “不支持”三字曖昧地表明自己的觀點，很顯然這是妥協(xié)的結(jié)果。

近日另一起成功重組的案例，讓期盼實質(zhì)性退市制度盡快推出的市場人士吃了一記悶棍。

S*ST北亞是垃圾股中的“戰(zhàn)斗機”。2006年3月，上交所公開譴責(zé)北亞實業(yè)（集團）股份有限公司和董事長劉貴亭、董事劉申、劉樺、獨立董事郝坤、趙玉娟、劉彥，原因是“未能勤勉盡責(zé)，對公司信息披露違規(guī)行為負有不可推卸的責(zé)任”。2004年與2005年期間，該公司合計有162189萬元（占該公司2004年末經(jīng)審計凈資產(chǎn)的102.75%）的逾期貸款，涉及人民幣87334萬元（占該公司2004年末經(jīng)審計凈資產(chǎn)的55.33%）的重大訴訟。2009年4月1日，北亞股份原董事長劉貴亭因挪用資金罪，被判處無期徒刑；構(gòu)成貪污罪，被判處無期徒刑并處沒收個人全部財產(chǎn)；收受賄賂罪成立，被判處有期徒刑10年；單位行賄罪成立，被判處有期徒刑3年。

該公司一度是貪腐溫床，也是原有鐵路混亂體制的縮影，從擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)到多元化后喪失主營業(yè)務(wù)，從股權(quán)的爭奪和剝離成凈殼等過程，就是社會價值與經(jīng)濟價值的雙重損毀過程，最大的目標(biāo)就是把北亞打造成一個干凈的殼。由于經(jīng)營不善、連續(xù)3年虧損，北亞集團股票于2007年5月25日起暫停上市。2008年2月3日，北亞集團被法院裁定進入破產(chǎn)重整程序。2010年12月27日，法院裁定確認北亞集團重整計劃執(zhí)行完畢，北亞集團破產(chǎn)重整程序已全部終結(jié)。期間兩次破產(chǎn)重組方案未獲通過。

這家暫停上市將近5年之久的公司迎來了“貴人”。今年2月13日，S*ST北亞的重組方案獲并購重組委審核有條件通過，從重組申請過會到取得批文，S*ST北亞僅用了十多天時間，稱得上是天文速度，重組方似乎手執(zhí)尚方，運作效率極高。

該項借殼被吹噓為產(chǎn)融結(jié)合的典范——擬注入的中航投資不但是第一家完成金融資產(chǎn)整合、實現(xiàn)專業(yè)化管理的實業(yè)類央企投資公司，還將是第一家直接上市的金融控股公司，甚至成為“中國的GE”。而彼得林奇和安東尼波頓都表示過，諸如“華爾街日報第二”之類的吹捧大多不會給投資者帶來第一的運氣。

成立不久的中航投資資產(chǎn)被評估出664797.57萬元的高價，投資者們在憧憬烏雞變鳳凰的神跡，難言之隱被錦衣掩蓋，新華人壽股權(quán)的低調(diào)拍賣忽略不提，借殼似乎對各方有利，但中國證券市場因此成為投機的、道德低下的市場。投資者將繼續(xù)尋找干凈的垃圾，尋求神跡的眷顧。如歸真堂戰(zhàn)略投資者所說，這是個不道德的市場。

借殼被披上了穩(wěn)定市場、保護投資者利益的虎皮，說白了不過是利益作祟，將制度炸彈擊鼓傳花。改革者與利益集團的博弈如火如荼，這場戰(zhàn)爭遠未結(jié)束。