熊錦秋 美國(guó)著名社交網(wǎng)站臉譜公司（Facebook）的部分投資者23日在紐約曼哈頓聯(lián)邦法院對(duì)該公司高管以及包括摩根士丹利、高盛以及摩根大通在內(nèi)的多家投行提出訴訟，稱(chēng)其在公司的股票發(fā)行過(guò)程中誤導(dǎo)投資者。 中國(guó)證監(jiān)會(huì)也曾密切關(guān)注臉譜的上市進(jìn)程，認(rèn)為A股市場(chǎng)的擬上市企業(yè)應(yīng)該向臉譜的招股書(shū)學(xué)習(xí)（30%的內(nèi)容為風(fēng)險(xiǎn)因素）?；蛟S，臉譜的存量發(fā)行方式，也讓證監(jiān)會(huì)堅(jiān)定了在A股市場(chǎng)推行存量發(fā)行的想法。因?yàn)閯倓偼瞥龅摹蛾P(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》，就提出存量發(fā)行方式。 應(yīng)該說(shuō)，臉譜確實(shí)有值得學(xué)習(xí)的地方，但盡管臉譜被A股市場(chǎng)視為完美發(fā)行的標(biāo)本范例，臉譜自己卻不爭(zhēng)氣，這似乎給A股市場(chǎng)開(kāi)了個(gè)玩笑。筆者認(rèn)為，在證券市場(chǎng)利益至上，買(mǎi)方與賣(mài)方總存在利益博弈，賣(mài)方總想賣(mài)得貴一點(diǎn)，買(mǎi)方總想便宜一點(diǎn)，如果不這樣想或者這樣做，那他就是傻子。雖然臉譜的招股書(shū)有大量的披露風(fēng)險(xiǎn)篇幅，但是，細(xì)讀招股書(shū)，可看出賣(mài)方也是使盡渾身解數(shù)“暗吹”不已。比如其中寫(xiě)道，“廣告客戶能同臉譜超過(guò)8億的月活躍用戶進(jìn)行互動(dòng)”“我們向廣告客戶提供獨(dú)一無(wú)二的覆蓋度、關(guān)聯(lián)、社交環(huán)境和參與度組合”“在加快、簡(jiǎn)化、豐富人們相互之間的通訊方面，我們站在業(yè)界的最前列”等。其中“獨(dú)一無(wú)二”“最”等字眼顯然是吹捧之詞，而“8億”等字眼也會(huì)把投資者刺激到熱血沸騰。臉譜超過(guò)8億的月活躍用戶或許不假，但目前公司盈利也并不多，尤其是目前已經(jīng)有這么多用戶，那今后還有多少發(fā)展空間？ 對(duì)于短期內(nèi)臉譜業(yè)績(jī)繼續(xù)下滑態(tài)勢(shì)，摩根士丹利等承銷(xiāo)商或許比誰(shuí)都看得清楚，但他們并沒(méi)有把這些告訴所有投資者，而是在“臉譜上調(diào)發(fā)行價(jià)和發(fā)行股數(shù)之前”有選擇性地向機(jī)構(gòu)投資者透露，這或許是想在最后擺脫自己的責(zé)任。 再說(shuō)臉譜的存量發(fā)行，不少大股東趁臉譜的IPO大量減持，高盛和老虎基金據(jù)說(shuō)出售50%的持股。之前就有人提醒市場(chǎng)對(duì)此要警惕，而臉譜的股票走勢(shì)驗(yàn)證了這種擔(dān)憂并非多余。 其實(shí)，國(guó)外對(duì)存量發(fā)行也有不同看法，尤其是內(nèi)部人持股的存量發(fā)行。Clarke等人經(jīng)過(guò)研究，得出公司內(nèi)部人士（包括董事、公司管理層、公司創(chuàng)始人）的存量股份發(fā)行完成后，股票的收益率在之后3年為-15.66％，在之后5年為-33.33％。而非公司內(nèi)部人士的存量發(fā)行后，相應(yīng)數(shù)字為11.66％和11.33％。也就是說(shuō)，內(nèi)部人士的存量發(fā)行完成后，公司的經(jīng)營(yíng)情況相對(duì)發(fā)行前將有較大負(fù)面變化。 《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》第四條提出，在首次公開(kāi)發(fā)行新股時(shí)，持股期滿3年的股東可將部分老股向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓。但持股期滿3年的股東多是公司內(nèi)部人士，存量發(fā)行極容易由此導(dǎo)致擬發(fā)行人的過(guò)度包裝行為。 看來(lái)，無(wú)論哪個(gè)股票市場(chǎng)，買(mǎi)賣(mài)雙方都存在利益博弈，而且賣(mài)方處于天然的有利地位。由此，市場(chǎng)制度必須為此進(jìn)行適當(dāng)平衡，有時(shí)需要適當(dāng)偏向于買(mǎi)方；另外也要加重對(duì)違法賣(mài)方的懲處力度，如此市場(chǎng)才能處于微弱的買(mǎi)賣(mài)方平衡。天下烏鴉一般黑，無(wú)論哪里的發(fā)行人與承銷(xiāo)商，都想哄抬發(fā)行價(jià)，但成熟市場(chǎng)對(duì)此約束和處罰比較嚴(yán)厲，今后SEC對(duì)臉譜有關(guān)方面如何處理是個(gè)看點(diǎn)。 目前A股市場(chǎng)的買(mǎi)方在與賣(mài)方的博弈中處于極度下風(fēng)，加上市場(chǎng)約束懲處機(jī)制遠(yuǎn)沒(méi)有美國(guó)等成熟市場(chǎng)健全，對(duì)于存量發(fā)行這類(lèi)極容易引發(fā)賣(mài)方侵犯買(mǎi)方利益的機(jī)制，引入時(shí)務(wù)必須慎之又慎。A股市場(chǎng)無(wú)論出臺(tái)什么政策，更應(yīng)結(jié)合市場(chǎng)實(shí)際借鑒成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，而不要盲目崇洋、東施效顰。