中國證券報：面對外匯占款縮減，央行為何近期頻頻使用逆回購，而不通過降準來釋放流動性？

王國剛：這要從央行的資產(chǎn)負債表中找原因。過去幾年，央行不斷提高存款準備金率，導致其資產(chǎn)負債表中商業(yè)銀行各項存款準備金余額不斷上升，央行則用這些準備金購買了大量外匯儲備。

目前，大型金融機構存款準備金率仍高達20%，應該說有下調的空間。但問題是，下調準備金率后，商業(yè)銀行各項存款準備金將減少，這意味著央行需向商業(yè)銀行支付相應數(shù)量的人民幣資產(chǎn)。而從央行資產(chǎn)負債表來看，其可動用的人民幣資產(chǎn)十分有限。除非央行出售外匯以獲取更多人民幣，但這并不現(xiàn)實。因此，可以說央行遲遲不降低存準率跟其可調控的人民幣資產(chǎn)捉襟見肘有關，當前易緊難松，這也是央行貨幣政策缺乏獨立性的一個體現(xiàn)。

至于流動性，當前主要是實體經(jīng)濟而非央行政策的問題。目前的現(xiàn)狀是資金池總量并沒有減少，但資金流速變慢，很多資金沉淀在銀行環(huán)節(jié)。商業(yè)銀行可放貸資金是足夠的，但能達到商業(yè)銀行審貸標準的項目卻很少，因此市場感覺流動性收緊，企業(yè)經(jīng)營也出現(xiàn)了困難，產(chǎn)品積壓。由于根源在實體經(jīng)濟不振，貨幣政策對此作用有限。

劉煜輝：現(xiàn)階段降準與否更體現(xiàn)的是宏觀政策導向。央行一方面需要預調微調支持“穩(wěn)增長”，而另一方面又不愿為低效的地方投資充當最終貸款人，因此選擇了以逆回購的形式循環(huán)投放貨幣。這種短期循環(huán)操作使得銀行的現(xiàn)金流面臨很大不確定性，同時資本面一直保持著緊張態(tài)勢，債券利率顯著上升。央行或許想通過這種價格機制約束來自地方政府的投資沖動。

中國證券報：未來央行的調控思路和調控手段將如何變化？

王國剛：央行可動用的手段主要有公開市場操作、存款準備金率、再貸款再貼現(xiàn)、利率、匯率以及控制新增信貸規(guī)模等。此前過多外匯儲備限制了央行貨幣政策的調控能力，以對沖外匯占款為主的操作方式制約了其調控效果，央行最有效的調控手段只能是控制新增信貸規(guī)模和調整存貸款利率，前者是行政手段，后者是直接調控。

隨著外匯資產(chǎn)的下降，央行資產(chǎn)負債表結構優(yōu)化，其獨立性將增加，其調控手段將從以往依靠行政手段和直接調控轉而依靠間接調控，即通過市場化手段影響金融市場和金融機構的運作，再通過金融市場和金融機構的運作影響實體經(jīng)濟，這個過程稱為間接調控。美聯(lián)儲最常使用的聯(lián)邦基準利率便是典型的間接調控方式。

劉煜輝：除了上述宏觀的調控方式變化外，央行在具體調控措施上還要處理好基礎貨幣投放和貨幣乘數(shù)兩者的關系。短期內，央行調控基礎貨幣增速主要靠央票存量和財政存款釋放。但目前央票余額已從4.8萬億元的峰值下降至1.3萬億元，估計2013年末基本告罄；3萬億元左右的財政存款年度存底，對于中國超過25萬億元的基礎貨幣仍然是杯水車薪。即使從理論上講，央行完全可能考慮諸如再貸款再貼現(xiàn)、甚至可以購買商業(yè)銀行抵押物等方式投放貨幣。但問題是，如果宏觀經(jīng)濟不景氣，銀行信貸謹慎，再多的基礎貨幣投放也無法形成有效流動性。

因此，現(xiàn)實的選擇是通過提高貨幣乘數(shù)角度來釋放流動性。目前，受制于經(jīng)濟內生收斂的發(fā)生，企業(yè)資本性支出意愿衰退，同時利率市場化推進壓縮了銀行的利差空間，銀行的行為變得更加謹慎，整個市場的貨幣乘數(shù)中樞已發(fā)生顯著下移。未來提高貨幣乘數(shù)將主要依賴匯率政策。逐步增加人民幣匯率彈性，通過匯率貶值提高企業(yè)競爭力，降低銀行信貸風險，從而改善貨幣供給內部條件（貨幣乘數(shù)）。

中國證券報：在新的貨幣環(huán)境下，央行貨幣政策的中間目標和最終目標如何變化？

王國剛：央行調控的最終目標一直是兩個，即對內保持物價穩(wěn)定，對外保持匯率穩(wěn)定。之前，受制于外匯占款，央行往往強調保持國內物價穩(wěn)定，從而被迫使人民幣大幅升值。未來的調控將更完善和廣泛，也會更多兼顧匯率的穩(wěn)定。

劉煜輝：隨著利率市場化的深化和國內經(jīng)濟轉型展開，央行將逐步淡化數(shù)量調控，向價格調控轉化，通過加快人民幣匯率形成機制市場化取向改革，更好發(fā)揮匯率這個開放經(jīng)濟“基本相對價格”調節(jié)作用；通過利率市場化，讓利率更好發(fā)揮調節(jié)貨幣和總需求的作用；中央銀行實現(xiàn)對自身貨幣政策獨立性的救贖。

可以預期，央行貨幣政策的中間目標中貨幣供應量和信貸指標的重要性會下降，利率和匯率的重要性會顯著上升，最終目標會更加純粹和單一。