5月9日，繼歐洲、澳大利亞央行先后降息后，韓國央行也宣布降息25個基點。在美日量化寬松之后，全球已經(jīng)進入了名副其實的流動性泛濫時期。一季度創(chuàng)紀錄的外匯占款流入金額充分顯示出熱錢對于人民幣資產(chǎn)升值的強烈預期，但據(jù)此尚無法判斷A股將得到“外援”，受制于經(jīng)濟復蘇的不確定性，中國國債對“熱錢”的吸引力目前仍高于A股。 全球央行齊降息A股望“洋”興嘆 先是日本央行不斷擴大量化寬松規(guī)模，爾后歐洲央行、澳大利亞央行、印度央行紛紛降息，周三波蘭央行降息，昨日韓國央行又意外降息。全球央行步調(diào)一致地開始了釋放流動性之旅。在日本點燃了“貨幣戰(zhàn)”的導火索之后，全球央行都逐漸加入到這場曠日持久的“貨幣戰(zhàn)爭”之中。 受全球流動性泛濫的推動，以美國、日本為代表的成熟股票市場紛紛步入牛市。截至5月9日，標普500指數(shù)2013年累計上漲13.04%，日經(jīng)225指數(shù)累計上漲36.52%。但在美日市場“貨幣造牛”的過程中，上證綜指年內(nèi)卻下跌了1.59%，倒是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)走出了“結(jié)構(gòu)牛市”，2013年至今累計上漲了38.98%，中小板指數(shù)也累計上漲了11.94%。 對于A股的結(jié)構(gòu)性分化，分析人士認為，市場中的流動性確實在不斷增強，但由于主板市場的股票主要受益于傳統(tǒng)的投資拉動式增長，而我國正在主動調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，因此低估值的周期性板塊對于資金的吸引力仍然較為有限。資金更愿意參與到成長股與題材股遍地的創(chuàng)業(yè)板和中小板市場中。 吸引“熱錢”需賺錢效應 我國一季度外匯占款劇增顯示熱錢流入壓力增大，1.2萬億的單季外匯占款創(chuàng)歷史新高，歐美股市的寬松政策在其中起到了推波助瀾的作用，但據(jù)此判斷熱錢正在持續(xù)流入A股未免草率。 由于近期全球各國央行齊降息，而我國央行維持基本利率不變，致使人民幣相對于外幣利差進一步擴大，人民幣升值壓力驟增。同時，境外投資者對人民幣升值預期仍然較強，這就進一步增加了人民幣資產(chǎn)對于境外熱錢的吸引力。但是若央行在近期宣布降息，那么本已利劍高懸的高房價問題將徹底“無解”。當然，無論是央行降息以應對人民幣過快升值對于經(jīng)濟的沖擊還是按兵不動致使熱錢為尋求利差加速流入國內(nèi)，國內(nèi)市場流動性在實際上都會增強，理論上都將推高人民幣資產(chǎn)的價格。 值得注意的是，由于我國在外匯管制上歷來是寬進嚴出，這意味著央行超發(fā)的貨幣很難通過輸出通脹的方式來化解，在熱錢流入加快的背景下，更容易推高國內(nèi)在未來一段時間的通貨膨脹率。屆時，我國將不得不面對人民幣繼續(xù)對外升值、對內(nèi)貶值的尷尬局面。更為糟糕的是，從昨日公布的PPI與CPI數(shù)據(jù)來看，我國經(jīng)濟出現(xiàn)了工業(yè)生產(chǎn)與生活消費價格的顯著背離。這直接制約了央行在貨幣政策上的可操作空間，這或許可以解釋為何近一段時期內(nèi)，央行只是通過銀行間市場進行流動性的控制。 但無論如何都不能改變的是，目前流通在市場上的“錢”正在變多，其中很大一部分流動性來自于境外資金。但這并不意味著“熱錢”一定會涌入A股。根據(jù)外部投資機構(gòu)的風格，對低估值藍籌股和價值股的長期投資仍是首選，因此這充分表明“熱錢”在當前的A股中參與力度有限。與之相對應的是，近期創(chuàng)業(yè)板指數(shù)迭創(chuàng)階段新高，各類題材股風生水起，這正反映了A股中長久存在的活躍資金的偏好，換言之創(chuàng)業(yè)板的強勢更多來自于存量資金的發(fā)力。 當然，如果創(chuàng)業(yè)板的賺錢效應能夠持續(xù)存在，并吸引更多的觀望資金入場填補主板市場的低估值洼地，那么外資在逐利性的驅(qū)使下確實存在涌入A股的可能性，但目前而言，在中國經(jīng)濟增長存在較強不確定性的背景下，中國國債或仍是外資熱錢的首選。(中國證券報) 經(jīng)濟增長乏力降息成貨幣政策可選項 4月數(shù)據(jù)驗證了經(jīng)濟增長乏力，市場注意力開始集中在未來的政策取向上。貨幣政策從數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)向價格型調(diào)控的預期正在形成，而隨著IPO重啟臨近，短期A股風險溢價提升。綜合來看，我們認為價值股將逐步受益于貨幣政策的松動預期，而題材股估值面臨IPO重啟的約束，均衡化配置的信號已經(jīng)出現(xiàn)。 增長受挫后政策三步走 4月已公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)不佳。4月出口增長14.7%，但剔除香港之后的出口增速僅6.9%，我們認為真實的出口增速繼續(xù)疲軟。此外，4月PPI同比增速僅有-2.6%，遠低于市場預期，這意味著實體經(jīng)濟被動去庫存的特征都不明顯，更不用說是主動補庫存了。在增長受挫之后，我們預計未來的政策取向?qū)⒎秩阶撸? 第一步，做好“防風險”準備。一方面，種種跡象顯示，中國政府顯著提升了對經(jīng)濟增長下降的容忍度。另一方面，經(jīng)濟增速下降的沖擊將波及社會各個領(lǐng)域，政府應做好防風險的準備，尤其在金融領(lǐng)域。我們認為政府已經(jīng)意識到金融領(lǐng)域的潛在風險，比如前期在銀行理財、債券代持及外匯管理等方面均出臺了政策措施，以降低未來風險顯性化的負面影響。預計下一階段的常規(guī)信貸業(yè)務也將受到影響，宏觀層面的流動性可能呈現(xiàn)出一定程度的收縮。 第二步，穩(wěn)定地產(chǎn)投資預期。在債務周期的約束下，預計地方融資平臺主導的基建投資增速開始放慢。與此相對應的是，今年以來發(fā)改委的新批項目數(shù)顯著減少。數(shù)據(jù)顯示，2013年1月至4月，發(fā)改委新批項目數(shù)分別為4、23、6、1，遠遠低于去年同期。另一方面，4月PMI數(shù)據(jù)顯示制造業(yè)投資依然低迷，私人投資的增長未見明顯起色。因此，“壓基建”必然意味著“穩(wěn)地產(chǎn)”，我們認為國五條之后的地產(chǎn)政策正進入真空期。 第三步，價格型工具成為貨幣政策的可選項。前期中國央行一直采取數(shù)量型工具，通過公開市場操作來維持流動性的充裕，但在推動經(jīng)濟增長方面作用有限。我們看到一季度的社會融資規(guī)模不可謂不大，但GDP同比增速卻有所回落，數(shù)量型工具開始受到質(zhì)疑。不過，受資產(chǎn)價格與通貨膨脹的約束，短期降息的可能性有限，但利率調(diào)整正成為貨幣政策的可選項。與2012年6月相類似的是，一旦經(jīng)濟增長繼續(xù)放慢，在存款利率浮動上限放寬之后，市場的降息預期將隨之得到強化。 配置逐步均衡化 在宏觀層面的政策之外，投資者也擔憂IPO重啟對市場流動性的負面影響。尤其在現(xiàn)階段大小盤走勢顯著背離的情況下，IPO重啟后對小盤股的沖擊將不言而喻。因此，IPO重啟的具體時間點將成為下一階段風格切換的重要催化劑。 首先，目前仍然處于財務專項檢查階段。從時間安排來看，擬上市公司在一季度之前完成自查并提交自查報告，隨后進入抽查階段。據(jù)媒體的公開報道，現(xiàn)場抽查分為二批，目前進行的是第二批檢查。隨后在5月底或再度隨機抽查，預計在6月中旬前后IPO在審企業(yè)的財務報告專項檢查工作有望結(jié)束。 其次，密切關(guān)注IPO重啟的信號。一是觀察新股發(fā)行制度的變化。如果新股發(fā)行制度的進一步改革方案出臺，并在征求意見后正式發(fā)布，或意味著IPO重啟的開始。二是觀察已經(jīng)過會但未補中報的擬上市公司家數(shù)?？紤]到7月底前完成IPO的公司無須補報經(jīng)審計的中報，因此從已過會但未補中報的公司總家數(shù)中可以判斷IPO重啟的大概時間。 展望下一階段，未來的政策取向與IPO重啟是A股市場配置的重要著眼點。一方面，隨著降息預期的形成與強化，價值股將開始逐步受益，建議適當增加地產(chǎn)、電力、白酒及零售等行業(yè)的配置比例。另一方面，IPO重啟將負面影響市場流動性，小盤股估值有望出現(xiàn)回歸，建議逐步減倉TMT、軍工、醫(yī)藥及環(huán)保等行業(yè)。從時間上來看，我們認為現(xiàn)階段行業(yè)配置趨于均衡化的信號已經(jīng)出現(xiàn)。（作者單位：中原證券）