每經(jīng)編輯｜桂浩明    

◎桂浩明 （申銀萬國證券研究所市場總監(jiān)）

在暫停了18年之后，國債期貨終于重返證券市場。證監(jiān)會批準(zhǔn)上海金融期貨交易所在9月6日起上市交易五年期國債期貨品種。

在海外市場上，由于適合參與國債期貨投資的客戶群體并不很大，而且該品種的交易相對其他品種來說也是較為平穩(wěn)的，因此在市場上所受的關(guān)注程度并不高。而在我國，自從有關(guān)方面公開啟動國債期貨交易的準(zhǔn)備工作以來，就出現(xiàn)了不小的爭論。而這里的一個焦點話題是國債期貨會不會分流股市資金？

理論上國債期貨是個小眾市場，而股市是個大眾市場，兩者的投資群體有很大區(qū)別，因此不應(yīng)該存在股市投資者大量進入國債期貨市場的可能性，所以國債期貨也就不會對股市產(chǎn)生資金分流。但換個角度來說這個問題被提出又是有道理的。

原因在于早在1993年的時候，當(dāng)時的上海和深圳證券交易所就推出過國債期貨。到1995年，國債期貨儼然已經(jīng)成為當(dāng)時資本市場上最主要的交易品種，不但交易量遠遠超過股市，而且參與其中的投資者也相當(dāng)多。那時并沒有投資者適當(dāng)性管理要求，有股票賬戶的就可以進行國債期貨交易，而交易過程中的風(fēng)險控制手段幾乎不存在。

正是在這種極為不成熟的條件下，國債期貨成為各路資金相互廝殺的投機場所，并由于萬國證券的違規(guī)交易而釀成了“327事件”，最后導(dǎo)致國家對期貨市場進行整頓，并暫停了國債期貨交易。

18年前，市場上的確有過千千萬萬普通投資者參與國債期貨交易的情況，那時國債期貨是個大眾市場，并且因為極高的價格彈性與超強的流動性而吸引了投資者。當(dāng)時的國債期貨市場是不正常的，其交易處于事實上的失控狀態(tài)。

也因為這樣，“3·27事件”后有關(guān)方面進行了深刻反思，現(xiàn)在行將推出的國債期貨，組織交易的是金融期貨交易所而不再是證券交易所，從首批品種的選擇到交易方式的安排，從保證金到交收制度的設(shè)計，都與18年前完全不同。

現(xiàn)在的國債期貨絕非當(dāng)年的國債期貨可比，兩者之間存在巨大差異?，F(xiàn)在的國債期貨到期只能進行實物交收，這對于資金規(guī)模不大的投資者來說，幾乎很難進行。而這在某種程度上就制約了部分投資者的盲目進入。嚴(yán)格的保證金與倉位控制制度，也在很大程度上對過度投機行為形成了抑制。

如果說過去有很多人參與國債期貨交易，是因為當(dāng)時國債利率高，價格彈性大以及總體規(guī)模小，價格容易被操控和出現(xiàn)波動，那么現(xiàn)在國債不但規(guī)模巨大，而且利率也相對穩(wěn)定，價格走勢較為平穩(wěn)，在正常情況下很難想象會出現(xiàn)異常波動的可能性。

所以，現(xiàn)在推出國債期貨，更多是為專業(yè)的機構(gòu)投資者提供價值價格發(fā)現(xiàn)以及鎖定收益、防范風(fēng)險的手段。盡管在推出之際動靜似乎比較大，也確實引起了很多投資者的關(guān)注，但不太可能對股市資金造成分流。因為畢竟相當(dāng)數(shù)量的股票投資者或許本身就不符合國債期貨適當(dāng)性管理的要求，或者其自身對于現(xiàn)在的國債期貨也未必有太大的興趣。

一個完整的證券市場，不但應(yīng)該是多層次的，而且需要有像國債期貨這樣的國債金融衍生品，這樣才能夠滿足不同投資者的需要，適應(yīng)創(chuàng)新發(fā)展的潮流。由于股市低迷，導(dǎo)致一些股市投資者對于從股市擴容到衍生品的推出，都有反感情緒。國債期貨推出會不會分流股市資金問題的提出，實際上也反映了這一點。

當(dāng)然，有關(guān)部門需要對此作出解釋和澄清，以正本清源，維護市場穩(wěn)定。反過來似乎還應(yīng)該考慮如何從根本上化解股市所面臨的資金面緊張問題，提振投資者的信心，否則不但對開展金融創(chuàng)新不利，同時也有礙股市本身的平穩(wěn)發(fā)展。