偉星股份(002003)：拉鏈增長較快但紐扣低于預期

拉鏈增長較快但紐扣低于預期、全年可比口徑收入略有增長、而13Q4收入降幅明顯擴大。12年底收縮低效業(yè)務(轉讓上海偉星光學子公司控股權+收縮人造水晶鉆業(yè)務)，拖累公司13年總收入下降5%，而可比口徑收入略有增長，分業(yè)務看，紐扣收入8.8億元，同比下降7%，銷量和均價同比分別下降5.2%和1.9%；拉鏈收入7.9億元，同比增長13%(延續(xù)較快速增長趨勢)，銷量和均價同比分別增長5.4%和7.3%。分季度看，公司13Q4總收入降幅明顯擴大(前三季度下降2%)，主要是紐扣業(yè)務表現低于預期所致，一定程度上也有基數略高的影響。

毛利率提升、費用控制及減值沖回等拉動全年盈利增速顯著高于收入增速，并且在13Q4體現得尤為明顯。結構升級及成本下降提升核心主業(yè)毛利率，13年紐扣和拉鏈毛利率同比分別提升3.4和0.8個百分點，此外，收縮低效業(yè)務也有一定貢獻，13年公司綜合毛利率同比提升3.0個百分點至39%，拉動毛利額同比增長2400萬，并且管理費用、財務費用、資產減值損失同比分別減少2100、500和1600萬，共同拉動去年盈利增速顯著高于收入增速，并且在13Q4體現得尤為明顯。

14年盈利增速與收入增速的差距將收窄、并且完成股權激勵業(yè)績考核的難度相對較小。今年服飾品牌終端零售需求仍未有明顯復蘇，上游輔料供應商的訂單也難有明顯好轉，在此行業(yè)大背景下，預計公司今年收入增速相對有限，公司工作重點還是集中于打造國內外營銷網絡、提升人效、以及對接下游高端品牌等方面。弱市背景下公司核心主業(yè)毛利率提升幅度將趨緩，也沒有類似13年收縮低效業(yè)務的額外貢獻，所以今年綜合毛利率提升幅度相對有限，這將導致盈利增速與收入增速的差距收窄。此外，公司13年凈利潤取得23%的較快速增長，將導致14年完成股權激勵業(yè)績考核完成難度相對較小(2014年凈利潤較2012年增長不低于25%).

盈利預測與投資評級：在下游需求仍未明顯恢復的大背景下，公司14年收入增速相對有限，且毛利率提升趨緩等將導致盈利增速與收入增速的差距收窄，但完成股權激勵考核的難度相對較小。預計公司2014-16年每股收益分別為0.88、0.96和1.05元，對應14年市盈率為13倍，公司在制造業(yè)中質地較優(yōu)，維持“審慎推薦-A”的投資評級，今年外部環(huán)境難有明顯改善，公司業(yè)績和股價彈性仍較多地取決于管理層態(tài)度和管理等企業(yè)內部因素。招商證券