◎李宇嘉

樓市調(diào)控力度仍在強化——近日上海、天津繼續(xù)加碼限貸，至此多數(shù)熱點城市在調(diào)控上已進入年內(nèi)的“第二季”甚至“第三季”。

全面圍堵資金違規(guī)進入樓市的政策也在強化。比如開發(fā)商要用自有資金拿地，銀行房貸額度也要限制。在多輪調(diào)控下，樓市量價齊跌，10~11月（截至11月27日），26個城市新房成交量較調(diào)控前下降48.8%，一線和二線城市分別下降36.6%和56.6%。70城房價指數(shù)顯示，10月新房和二手房價格環(huán)比漲幅均回落1.5個百分點，為2014年以來最大降幅，10月下半月7個熱點城市房價下跌。

同時，近期有媒體報道，11月初高層明確表態(tài)，要繼續(xù)進行房地產(chǎn)調(diào)控，各地要丟掉幻想，不能松動，要繼續(xù)嚴控，端正態(tài)度。財新網(wǎng)也報道，決策層再次要求控制好房價上漲態(tài)勢，要求11月的房價水平不得高于10月的水平，如果再漲將直接對地方政府進行問責。

經(jīng)濟走勢觸底形態(tài)還未完全明朗的情況下，今年托底經(jīng)濟的兩大功臣——基建和房地產(chǎn)都出現(xiàn)透支的跡象。按往常邏輯，樓市調(diào)控應該到此為止了，緣何還要加碼？

分析樓市調(diào)控反常態(tài)的強化，很多研究專注于抑制資產(chǎn)泡沫的角度。也就是，當資產(chǎn)泡沫可能導致金融危機爆發(fā)，危及金融和經(jīng)濟安全時，“防風險就是穩(wěn)增長”，繼續(xù)加強調(diào)控在情理之中。更何況，當前熱點城市房價整體還在歷史最高位、還在上漲。

70城房價指數(shù)顯示，10月份一線和二線城市新房價格環(huán)比分別上漲0.5%和1.3%。但問題是，管理層早在3年前就提出抑制資產(chǎn)泡沫，且近兩年樓市整體處在“被扶持”的政策框架下，為何現(xiàn)在如此強化樓市調(diào)控呢？

筆者認為，從實體經(jīng)濟角度看，樓市泡沫導致了嚴重的資源錯配。旨在穩(wěn)定經(jīng)濟和促進轉(zhuǎn)型的貨幣寬松，異化為資源過度向不可貿(mào)易部門的樓市集中。同時，作為可貿(mào)易部門的實體經(jīng)濟，面對國際競爭，內(nèi)外需疲軟，呈現(xiàn)衰退甚至“空心化”。

在傳統(tǒng)增長動力如工業(yè)化、城鎮(zhèn)化、人口紅利、出口導向等減退，新經(jīng)濟難堪大任時，如果經(jīng)濟結(jié)構(gòu)出現(xiàn)扭曲，將傷及人民幣購買力預期或“信用錨”，導致人民幣貶值預期產(chǎn)生。2015年“8·11”匯改以來，貶值預期自我實現(xiàn)，也會倒逼資本管制，收緊貨幣條件。

今年以來房價大幅上漲，加杠桿和資產(chǎn)配置是兩大推動力。投資需求集中、杠桿率過高，短期內(nèi)將推高泡沫，這是新興國家房價暴跌、危機爆發(fā)的一般誘因。同時，如果貨幣貶值引發(fā)資本外流、貨幣條件收緊，會加速樓市降杠桿速度，甚至引爆金融危機。另外，根據(jù)蒙代爾三元悖論（The Impossible Trinity），資本流出壓力增加時，要么放棄匯率穩(wěn)定，要么犧牲貨幣政策獨立性。放棄匯率穩(wěn)定，可能導致資產(chǎn)價格暴跌，放棄貨幣政策獨立性（隨美元一起加息），則與穩(wěn)增長和促轉(zhuǎn)型相悖。

美元是全球“錨貨幣”，美聯(lián)儲對全球流動性有極強的影響。美聯(lián)儲進入加息周期后，資本回流美國，新興國家貨幣貶值、資本外流、通貨膨脹、資產(chǎn)價格下跌。匯率機制越僵化的國家，壓力越大，上世紀80年代拉美金融危機、90年代亞洲金融危機、2008年俄羅斯危機莫不如此。美國總統(tǒng)換屆后，美聯(lián)儲加息預期空前強化，制造業(yè)重整又將向中國對美貿(mào)易施壓。因此，增加匯率彈性的訴求上升，“8·11”匯改以來人民幣匯率主動調(diào)整，事實上就是未雨綢繆，讓貶值壓力漸進和提前釋放。

另外，我國已經(jīng)成為全球第二大資本輸出國。2016年1~10月，我國對外非金融類直接投資累計1460億美元，同比增長53.3%，64%的全球?qū)ν庵苯油顿Y流向了服務業(yè)。目前，我國居民70%的資產(chǎn)是國內(nèi)不動產(chǎn)，隨著金融開放步伐加快，居民海外投資是資本輸出的重要部分。目前，國內(nèi)出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫和“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象，換匯和海外投資增加不可避免。加上，居民對外凈負債情況下，人民幣匯率波動和房價下跌會形成預期循環(huán)，導致居民減少本幣資產(chǎn)，增持外幣資產(chǎn)。

由此，匯率也是內(nèi)部經(jīng)濟的一個反應，為避免持續(xù)貶值和改變居民對貶值的預期，需要降低樓市杠桿、抑制樓市泡沫，以及結(jié)構(gòu)性地收緊信用投放。因此，起始于9月的樓市調(diào)控來得無比及時。

一方面，近期熱點城市連續(xù)幾輪收緊杠桿，強化限購、提高需求準入門檻，以及嚴控加杠桿資金進入地市，都意在通過降杠桿和打掉投資需求，攔截投機資金進入樓市并漸進“擠泡沫”。甚至，“資產(chǎn)荒”讓樓市調(diào)控暫時失靈時，啟用行政手段如限制資金進入和額度管理也是合理的。

另一方面，無論是通脹再起、樓市泡沫，或是游資輪番在樓市、股市、債市和大宗商品上興風作浪，與貨幣投放過快均不無關系。銀行信貸10年間擴張了10倍，M2自2010年以來翻了一倍，但GDP增速在下降。這意味著，相對于經(jīng)濟總量的擴張，貨幣投放相對增加了。嚴厲限制樓市杠桿，事實上就是結(jié)構(gòu)性收緊貨幣條件，特別是全面降低了樓市“金融加速器”效應下的貨幣投放速率，這是保持貨幣政策穩(wěn)健基調(diào)的基礎上，主動緊縮信用的可選途徑。

近期，場內(nèi)（銀行信貸、資本市場）和場外（影子銀行）全面收緊進入樓市的資金，甚至不惜啟動行政“一刀切”的限制措施，事實上等于貨幣投放在局部已“關閘”，全社會貨幣條件已出現(xiàn)緊縮跡象。對于游資輪番在樓市、股市、債市和大宗商品上興風作浪來說是釜底抽薪，對于短期內(nèi)降低杠桿風險、擠壓資產(chǎn)泡沫來說是治根之本，對于美國加息周期來臨，緩沖資本流出和匯率貶值預期來說是有效措施，對于實現(xiàn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進入落地“攻堅期”來說是騰挪時空的不二選擇。（作者為深圳市房地產(chǎn)研究中心研究員）