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每經(jīng)記者 王心田 編輯 江月

究竟應(yīng)該重點(diǎn)發(fā)展主動(dòng)型投資產(chǎn)品還是被動(dòng)指數(shù)產(chǎn)品，一直是基金管理行業(yè)實(shí)踐中的一個(gè)重要話題。基于中國(guó)和美國(guó)市場(chǎng)的實(shí)踐，對(duì)這一話題的理解和答案存在著較大的差距。

摩根士丹利華鑫基金管理公司董事長(zhǎng)于華

美國(guó)市場(chǎng)更認(rèn)可"β"

指數(shù)基金在美國(guó)已經(jīng)發(fā)展了很多年，加之這幾年ETF的出現(xiàn)，被動(dòng)類產(chǎn)品總體的發(fā)展非常迅速。截至2016年11月，美國(guó)被動(dòng)投資產(chǎn)品在基金總規(guī)模（除貨幣基金外）中占比達(dá)到近三成。在不到十年的時(shí)間里，總的規(guī)模翻了五倍。此外，以一年、三年、五年和十年以上的口徑統(tǒng)計(jì)，80%以上的主動(dòng)管理型基金業(yè)績(jī)跑輸S&P500指數(shù)。由此產(chǎn)生了學(xué)術(shù)界定義的"基金之謎"：為什么基金公司投入大量資源，培養(yǎng)和建立投研隊(duì)伍，卻無(wú)法帶來(lái)差額收益？如此，美國(guó)的投資人認(rèn)可"β"投資，被動(dòng)型產(chǎn)品普遍受到追捧，以至于現(xiàn)在很多的文章都宣稱被動(dòng)產(chǎn)品要最終徹底取代主動(dòng)類產(chǎn)品。

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，ETF產(chǎn)品起步較晚，初始時(shí)期基數(shù)較低，發(fā)展較快。但到2009年以后，被動(dòng)類產(chǎn)品發(fā)展較平緩，規(guī)?；颈３衷?000億~4000億元，未顯現(xiàn)出非常明顯的增長(zhǎng)趨勢(shì)。從結(jié)構(gòu)上看，ETF產(chǎn)品發(fā)展情況不均衡，少數(shù)產(chǎn)品如滬深300ETF指數(shù)，發(fā)展規(guī)模很大，但同時(shí)還有很多小規(guī)模的ETF產(chǎn)品。這類產(chǎn)品的交易量不大，流動(dòng)性很差。

由此可見，在中國(guó)和美國(guó)兩個(gè)市場(chǎng)，被動(dòng)型產(chǎn)品發(fā)展趨勢(shì)很不一樣。在海外市場(chǎng)被動(dòng)型產(chǎn)品迅猛發(fā)展的今天，國(guó)內(nèi)的基金公司是否順應(yīng)趨勢(shì)，把開拓業(yè)務(wù)的精力放到被動(dòng)產(chǎn)品上，選擇"β"投資呢？

中國(guó)市場(chǎng)"α"投資超額收益更顯著

從A股市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，2004年~2016年，主動(dòng)類基金產(chǎn)品的業(yè)績(jī)絕大多數(shù)年份超過(guò)滬深300指數(shù)，累計(jì)回報(bào)率是665%。"α"投資在A股市場(chǎng)有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，長(zhǎng)期超額收益顯著。

既然被動(dòng)投資在A股市場(chǎng)上表現(xiàn)欠佳，為什么被動(dòng)產(chǎn)品還能有規(guī)模呢?

于華表示，主要是在于投資人結(jié)構(gòu)：中國(guó)ETF的持有人中86%是機(jī)構(gòu)，用ETF作波段。個(gè)人投資人不喜歡標(biāo)定指數(shù)的ETF，尤其在牛短熊長(zhǎng)的A股市場(chǎng)，被動(dòng)型產(chǎn)品根本無(wú)法受到追捧。而美國(guó)是成熟市場(chǎng)，投資人對(duì)市場(chǎng)相對(duì)熟知，ETF的投資者中機(jī)構(gòu)和散戶基本各占半壁江山。個(gè)人投資人具備用ETF作配置決策的能力。被動(dòng)類產(chǎn)品在美國(guó)發(fā)展得快，也得益于機(jī)構(gòu)和個(gè)人的均衡發(fā)展。

"α"投資超額收益的基礎(chǔ)條件

通過(guò)數(shù)據(jù)分析，摩根士丹利華鑫基金應(yīng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的主動(dòng)管理產(chǎn)品更充滿信心，因?yàn)橹袊?guó)市場(chǎng)需要主動(dòng)管理產(chǎn)品。中美兩國(guó)在"α"和"β"投資上的不同結(jié)論，首先源于兩個(gè)市場(chǎng)的信息有效性程度不同。

"α"投資超額收益與研究的價(jià)值貢獻(xiàn)率有關(guān)。在信息不足的市場(chǎng)，投資者非常需要專業(yè)的投資研究機(jī)構(gòu)。對(duì)比中美兩國(guó)的研究隊(duì)伍，美國(guó)有分析師有6萬(wàn)多人，中國(guó)只能以千計(jì)。在高研究密度的美國(guó)市場(chǎng)，研究頻度和深度、覆蓋程度和成果的分享方面都已爐火純青。在此基礎(chǔ)上能通過(guò)深度研究、進(jìn)一步挖掘價(jià)值獲得超額收益的機(jī)會(huì)有限。而A股市場(chǎng)研究人員少很多，上市公司有3000家，與美國(guó)相距不遠(yuǎn)。在信息披露不足情況下，對(duì)行業(yè)開展深度研究，對(duì)上市公司進(jìn)行深入調(diào)研，可以實(shí)現(xiàn)價(jià)值貢獻(xiàn)價(jià)值。

其次，超額收益也和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)相關(guān)。在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，新技術(shù)有彎道超車可能性的中國(guó)，上市公司可能出現(xiàn)的發(fā)展奇跡還是需要依靠研究去挖掘。通過(guò)尋找機(jī)會(huì)的目標(biāo)，深度的價(jià)值研究和主動(dòng)投資管理能力帶來(lái)了投資價(jià)值的增長(zhǎng)，這能說(shuō)明在中國(guó)選擇"α"投資是合理的。

另外，投資人的專業(yè)化很重要。專業(yè)化程度越高，對(duì)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的依賴越少，被動(dòng)型產(chǎn)品越容易發(fā)展。在專業(yè)化水平普遍低的A股市場(chǎng)，廣大個(gè)人投資者需要基金經(jīng)理提供全面的投資管理和決策，不僅要選出好的上市公司，還要選擇好的行業(yè)，同時(shí)要做好擇時(shí)，這就是對(duì)"α"的需求。

最后，交易工具的齊備性，產(chǎn)品選擇的多樣性在中國(guó)市場(chǎng)上還是有限的。使用ETF和指數(shù)做投資，經(jīng)常需要用衍生品進(jìn)行對(duì)沖。在衍生品發(fā)展不夠發(fā)達(dá)的情況下，對(duì)沖策略勢(shì)必會(huì)受到影響。此外，流動(dòng)性也是非常重要的條件，很多小規(guī)模的ETF使得機(jī)構(gòu)難以參與，發(fā)展也會(huì)受到限制。

綜合上述因素，主動(dòng)投資管理在中國(guó)是大有前途的。上個(gè)世紀(jì)始，由格林厄姆論述的價(jià)值投資理念和由巴菲特發(fā)展的價(jià)值投資實(shí)踐在中國(guó)有廣泛的應(yīng)用空間。基金產(chǎn)品需要基金經(jīng)理們進(jìn)行有效的研究和投資管理，通過(guò)良好的投資業(yè)績(jī)獲得市場(chǎng)和投資者的認(rèn)可，為投資人獲取超額收益，并成就基金行業(yè)的美好未來(lái)。