伊利股份：亮點不足，但不悲觀

研究機構：申萬宏源

事件：伊利股份發(fā)布2016年報，2016年實現(xiàn)營業(yè)收入603.12億元，同比增長0.75%；實現(xiàn)歸屬于上市公司凈利潤56.62億元，同比增長22.24%；實現(xiàn)扣非后的歸屬于上市公司凈利潤45.27億元，同比增長12.66%。其中2016Q4實現(xiàn)收入143.89億元，同比基本持平；實現(xiàn)歸屬于上市公司凈利潤12.72億元，同比增長27.89%。若不考慮悠然牧業(yè)的影響，2016年營業(yè)收入同比增長2.80%。

投資評級與估值：公司16年收入增速略低于預期、但是利潤增速略超預期。我們上調16年盈利預測至0.93元、維持17-18年EPS為1.03、1.15元、新增19年EPS預測為1.27元，最新收盤價對應17-18年PE分別為18、16倍，維持買入評級。

液態(tài)奶16H2收入增速改善，但幅度略低于預期：2016年全年公司液態(tài)奶實現(xiàn)收入495.22億元，同比增長5.03%，16H1和16H2的收入增速分別為4.78%和5.26%，環(huán)比略有改善但是幅度略低于我們之前的預期。但是從絕對收入體量上來看，16H1為234.95億元，16H2為260.28億元，改善趨勢相對明確。產(chǎn)品結構調整是貢獻收入增長的主要驅動因素，金典、安慕希、暢輕等重點產(chǎn)品的收入占比49%，較上年提升3.2%。公司冷飲產(chǎn)品16年實現(xiàn)收入41.94億元，同比增長2.35%；奶粉及奶制品實現(xiàn)收入54.56億元，同比下降15.38%。

16Q4毛利率和期間費用率同比下滑，凈利率有所提高：2016Q4公司的毛利率為35.54%，同比下降超過4%，環(huán)比同樣下降3.2%，主要是因為大包粉等原材料的上漲所致。期間費用率方面，2016Q4公司的整體期間費用率為27.84%，同比下降5.72%；其中銷售費用率為23.21%，同比小幅下降1.58%；管理費用率為4.59%，同比大幅下降4.21%，是公司根據(jù)《增值稅會計處理規(guī)定》，將16年5月1日之后發(fā)生的房產(chǎn)稅、土地使用稅、車船使用稅和印花稅等從管理費用調整至稅金及附加所致。16Q4公司凈利率水平為8.81%，同比提高1.94%。

17年經(jīng)營目標提高收入增速指引，全年利潤增速不宜過于擔心：尼爾森零研數(shù)據(jù)顯示16年公司在整體乳品市場的零售額市占份額為20.0%，同比增加1.1%，位居市場第一。2017年公司計劃實現(xiàn)營業(yè)總收入650億，利潤總額62億元。收入計劃相對積極，反應出公司對于收入環(huán)比改善的信心，若完成同比16年增速超過7%。2017年公司計劃實現(xiàn)利潤總額62億元，相對16年同比下降6.51%。由于2016年是伊利非經(jīng)常性損益的近年高點，公司仍有可能完成股票期權與限制性股票計劃要求的以2015年扣非凈利潤為基數(shù)，2017年扣非凈利潤增長率不低于30%的業(yè)績目標，全年利潤增速不宜過于擔心。

股價表現(xiàn)的催化劑：核心單品增長超預期、市場競爭格局改善速度超預期

核心假設風險：原材料成本上漲過快。