隨著金融去杠桿持續(xù)推進，同業(yè)存單“量跌價升”的背離進一步加劇。剛剛過去的5月，商業(yè)銀行同業(yè)存單凈融資額一舉“轉(zhuǎn)負(fù)”，進入6月，同業(yè)存單“供需缺口”繼續(xù)擴大，收益率上破5%。

分析人士指出，同業(yè)存單量價背離，顯示金融去杠桿顯現(xiàn)成效，伴隨著同業(yè)鏈條的逐步清理，未來市場整體杠桿水平將進一步下降，未來同業(yè)存單有望逐漸進入“量價齊跌”的階段。但值得注意的是，6月同業(yè)存單或重回“量價齊升”的局面，短期內(nèi)銀行負(fù)債端的壓力再次波及資產(chǎn)端的風(fēng)險仍值得警惕。

同存量價背離加劇

Wind數(shù)據(jù)顯示，5月份，同業(yè)存單發(fā)行量為12322.20億元，比4月減少607億元，當(dāng)月到期量則為15650.40億元，凈融資額自去年11月以來首次轉(zhuǎn)負(fù)至-3328.20億元，比4月大幅減少了4485.30億元。

與此同時，同業(yè)存單一二級市場利率均出現(xiàn)明顯上行。據(jù)華創(chuàng)證券數(shù)據(jù)，5月份，二級市場上3個月、1年期同業(yè)存單收益率上行幅度最大，達30-40BP；一級市場上，中、長期限存單發(fā)行利率均呈現(xiàn)較快上升趨勢，其中3個月存單發(fā)行利率月末維持在4.87%左右，較月初上升35bp；6個月存單發(fā)行利率，維持在5%左右，較月初上升40bp。

進入6月，同業(yè)存單發(fā)行利率破5%已成普遍現(xiàn)象。公開數(shù)據(jù)顯示，6月第一周同業(yè)存單發(fā)行量為1328.3億元，到期量為1975.2億元，凈融資額為-646.9億元。一級市場上，6月7日，廈門銀行發(fā)行的AA+級3個月同業(yè)存單利率高達5.15%，北京農(nóng)商行發(fā)行的AAA級3個月同存利率也達到了5.05%；二級市場上，AA+級的3個月同業(yè)存單即期收益率已達5.08%，較5月底又上升了18BP。

是什么原因?qū)е峦瑯I(yè)存單的凈融資突然轉(zhuǎn)負(fù)？分析人士認(rèn)為，一方面，受監(jiān)管壓力影響，很多中小銀行降低同業(yè)資產(chǎn)擴張速度，被動或主動地收縮了同業(yè)存單的新增和續(xù)發(fā)量；另一方面，央行近期的投放操作有助于補充資金面和改善流動性預(yù)期，5月資金拆借規(guī)模擴大，短端資金供給相對充足，使得發(fā)行同業(yè)存單的需求有所下降。

“在發(fā)行端大概率會按照同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債后，不超過總負(fù)債的三分之一標(biāo)準(zhǔn)進行約束，盡管目前尚未有明確的監(jiān)管文件出臺，但是5月份同業(yè)存單凈融資額由正轉(zhuǎn)負(fù)說明部分銀行或在監(jiān)管窗口指導(dǎo)的影響下，暫停了存單發(fā)行計劃。”華創(chuàng)證券固定收益分析師周冠南表示。

在發(fā)行量繼續(xù)減少的同時，同存利率又何以持續(xù)走高？長江證券分析師認(rèn)為，資金成本中樞抬升、MPA考核和金融去杠桿下同業(yè)存單到期續(xù)發(fā)壓力增大是主要原因；同業(yè)存單發(fā)行期限拉長、發(fā)行主體資質(zhì)下沉也抬升了同業(yè)存單發(fā)行成本。海通證券進一步指出，同存招標(biāo)利率上升反映的是需求面較弱，這與銀行同業(yè)空轉(zhuǎn)套利監(jiān)管和證監(jiān)會對資管集合計劃進行清理有關(guān)。

“負(fù)債荒”現(xiàn)象延續(xù)

分析人士認(rèn)為，隨著去杠桿持續(xù)推進，供需不平衡加劇或?qū)⑦M一步推高同業(yè)存單利率。而在發(fā)行利率不斷上行的情況下，仍有不少銀行選擇通過同業(yè)存單融入資金，在一定程度上也體現(xiàn)出當(dāng)前市場“負(fù)債荒”現(xiàn)象仍在延續(xù)。

中信建投證券宏觀固收首席分析師黃文濤指出，除監(jiān)管的影響外，目前同存利率高企也和套利鏈條仍未完全消解有關(guān)。由于前期套利鏈條中的期限錯配，仍有資產(chǎn)未到期，因此負(fù)債仍存續(xù)發(fā)的壓力，而在非銀機構(gòu)普遍受監(jiān)管影響對同存需求下降的背景下，同業(yè)存單供需不平衡加劇，利率因此走高。

“同業(yè)存單收益率上行，特別是跨季品種，表明銀行負(fù)債端壓力較大，對同業(yè)存單依賴度較高。只有當(dāng)銀行負(fù)債端對同業(yè)存單依賴度減輕，同業(yè)存單的收益率才可能會下行。”招商證券研究發(fā)展中心首席宏觀分析師謝亞軒表示。

周冠南進一步指出，現(xiàn)階段，在同業(yè)鏈條資產(chǎn)端尚未清理或收縮之前，部分負(fù)債需求是“剛性”的，銀行愿意承擔(dān)高額的負(fù)債成本。未來，伴隨著同業(yè)鏈條的逐步清理，市場整體杠桿水平下降，流動性水平更加寬裕，銀行對同業(yè)負(fù)債的需求將減少，同業(yè)存單發(fā)行量會進入主動下降的階段，如果負(fù)債成本過高，銀行會減少存單發(fā)行，屆時存單市場供需平衡逐步恢復(fù)，存單收益率也會步入下行通道。因此，持續(xù)觀測同業(yè)存單的量價水平，是跟蹤同業(yè)鏈條清理過程、判斷債券市場機會的重要指標(biāo)。

供需缺口有望收縮

分析人士認(rèn)為，短期來看，6月同業(yè)存單或?qū)?ldquo;量跌價升”回歸到“量價齊升”的局面。一方面，6月資金面波動加劇，同業(yè)存單到期量巨大，銀行有續(xù)發(fā)存單穩(wěn)定負(fù)債的需求，且LCR考核壓力下銀行主動發(fā)行存單的意愿將進一步提升；另一方面，傳統(tǒng)的季節(jié)性資金緊張疊加金融去杠桿壓力，同業(yè)存單的發(fā)行利率很可能進一步上升。

“總體而言，5月同業(yè)存單的融資缺口在6月考核壓力之下將得到修復(fù)，雖然委外逐步到期，且央行投放量足，但由于整體超儲規(guī)模下降，資產(chǎn)端配置對同業(yè)存單發(fā)行產(chǎn)生的刺激，且銀行本身達標(biāo)動力更強等因素，6月同業(yè)存單凈融資額未必會低于今年3月份。”中泰證券在最新研報指出。

該機構(gòu)認(rèn)為，從更長遠(yuǎn)的未來看，同業(yè)存單發(fā)行主體資質(zhì)下沉，長短期資金價格存在分化，未來如果隨著越來越多資質(zhì)稍差銀行通過委外到期不續(xù)等方式降低負(fù)債端需求，同業(yè)存單或?qū)⒙M入到“量價齊跌”的去杠桿后期階段。

綜合機構(gòu)觀點來看，短期內(nèi)，由于6月較大到期量、MPA考核以及套利鏈條負(fù)債仍不能消解影響，同存利率仍有走高壓力。盡管目前以同業(yè)存單為代表的同業(yè)負(fù)債成本高企尚未對存款成本產(chǎn)生明顯影響，但對債市而言，短期內(nèi)銀行負(fù)債端的壓力再次波及資產(chǎn)端的風(fēng)險仍值得警惕。