每經記者｜張壽林    每經編輯｜畢陸名    

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6月19日，央行官網發(fā)布央行研究局局長徐忠撰寫的工作論文《經濟高質量發(fā)展階段的中國貨幣調控方式轉型》。徐忠在論文中指出，經過二十多年市場導向的金融改革和數量為主的間接貨幣調控，目前我國已基本具備了向貨幣價格調控方式轉型的必要條件。

他同時指出，從二十多年貨幣政策的實踐來看，我國經濟金融仍存在很多深層次矛盾和問題，制約著金融市場功能的有效發(fā)揮和利率傳導機制的暢通有效，貨幣價格調控方式轉型也不可能一蹴而就。

為適應經濟高質量發(fā)展的政策要求，徐忠指出，我國必須大力深化金融市場發(fā)展，加快推進貨幣價格調控方式轉型。

亟須向價格調控方式轉型

回顧中國金融改革，徐忠在論文中指出，經過二十多年市場導向的金融改革和數量為主的間接貨幣調控，目前我國已基本具備了向貨幣價格調控方式轉型的必要條件。在金融市場方面，我國固定收益市場規(guī)模已位列全球第三（公司信用類和金融機構債券均列全球第二），具備了相當的市場廣度和必要的市場深度（潘功勝，2016）。在貨幣政策傳導機制方面，我國微觀經濟主體利率敏感性顯著增強，金融機構利率定價和風險管理能力明顯提高，金融市場利率與存貸款利率關系更加緊密，利率傳導渠道日益暢通有效（Kamber and Mohanty，2018）。在利率操作模式方面，中國人民銀行針對流動性管理和市場利率引導進行了大量技術性準備和理論研究工作（牛慕鴻等，2017），中國公開市場操作和利率走廊安排與國外央行主流模式差異不大（周小川，2013）。

改革開放以來，我國從有計劃的商品經濟到最終正式確立社會主義市場經濟制度，國家管理經濟的方式由計劃人為干預逐步轉向總量為主的宏觀調控。借鑒國際經驗與立足國情創(chuàng)新有機結合，協調好改革、發(fā)展和穩(wěn)定的關系，這是我國建立健全金融宏觀調控體系的重要經驗（周小川，2011）。

徐忠在論文中指出，與此同時也要認識到，雖然隨著利率市場化的加快推進和基本完成，金融創(chuàng)新和脫媒迅猛發(fā)展，金融市場結構和產品日益復雜，貨幣政策亟須向價格調控方式轉型，但中國是全球最大的發(fā)展中轉軌新興經濟體，經濟金融發(fā)展各階段宏觀調控主要矛盾和特征并不一致，不同時期政策的著力點各有側重，不同類型貨幣調控的政策效果存在明顯差異。從二十多年貨幣政策的實踐來看，我國經濟金融仍存在很多深層次矛盾和問題，制約著金融市場功能的有效發(fā)揮和利率傳導機制的暢通有效，貨幣價格調控方式轉型也不可能一蹴而就。

金融市場仍存四方面問題

在中國貨幣價格調控方式轉型的實踐困境與挑戰(zhàn)方面，徐忠做了具體分析。他在論文中指出，政府過度關注經濟增長，經濟中仍存在大量預算軟約束部門，央行貨幣政策始終是易松難緊。

論文還指出，改革開放以來始終未處理好監(jiān)管與央行的關系，監(jiān)管與行業(yè)發(fā)展職能沒有分離，由此引發(fā)的道德風險倒逼央行政策放松。

論文特別指出，金融市場創(chuàng)新和市場發(fā)展仍存在很多不合理管制，金融市場深度相對有限，嚴重制約金融機構產品定價和風險管理能力，影響利率政策傳導效率。

對于中國金融市場存在的問題，論文進一步分析指出，其具體表現在：

一是我國貨幣市場和債券市場仍被人為分割。我國貨幣市場和債券市場一直存在著銀行間和交易所兩個完全不同的市場。由于兩個市場準入和監(jiān)管存在明顯差異，市場價格分化明顯，這進一步助長了市場的監(jiān)管套利。

二是金融市場交易仍存在嚴格的準入限制，利率衍生品市場發(fā)展滯后。微觀監(jiān)管部門對金融主體參與衍生品市場仍存在過于嚴格的準入限制，衍生品市場主要仍以交易類型為主，針對價格發(fā)現和風險管理的金融產品發(fā)展滯后。2017年中國利率衍生品交易達到歷史最高的14.4萬億元，但仍不到全部債券市場基礎資產的20%，市場深度仍待提高。

三是金融市場產品發(fā)展仍待豐富完善。目前質押式回購是我國貨幣市場最主要品種，基于信用的買斷式回購和同業(yè)拆借市場份額日益萎縮，但質押式回購需要凍結債券流動性，而且銀行（特別是大型商業(yè)銀行）是市場資金來源主體，債券換手率較低，這不利于債券市場價格發(fā)現。

四是由于金融機構產品定價和風險管理能力不足，仍存在著事實上的利率雙軌制。

徐忠指出，雖然加強治理整頓和機構改革非常必要且任務艱巨，但對我國來說，如何發(fā)展一個微觀基礎堅實、市場規(guī)則統(tǒng)一、功能健全有效的金融市場，真正讓市場通過價格機制在金融資源配置中發(fā)揮決定性作用，利用價格杠桿的市場化方式更好地發(fā)揮政府作用，才是我國改革的重點和難點。

（上述論文觀點僅代表作者觀點）