老鐵

如何正確看待小米估值，一直是業(yè)內爭議較大的話題。

此前曾有觀點認為，小米不靠硬件賺錢的商業(yè)模式創(chuàng)新，使其應該獲得互聯(lián)網(wǎng)公司的高估值。這一論斷在一度有相當大的市場，業(yè)內也一直期待資本市場會給小米以互聯(lián)網(wǎng)公司標準的高估值。但隨著IPO的完成以及最新財報的披露，行業(yè)中對小米又開始彌漫一股悲觀之氣。

那么，究竟應該如何正確看待小米，小米又是否真正具有互聯(lián)網(wǎng)公司的氣質呢？

8月22日，小米集團發(fā)布上市后的首份季度財報。財報顯示，小米2018年第二季度取得收入452億元，同比增長68.3%，經調整利潤為21億元，同比增長25.1%。

在2018年第二季度財報中，小米重點強調“互聯(lián)網(wǎng)服務部分收入同期增長了63.6%”，其目的在于強調互聯(lián)網(wǎng)服務權重，并希望以此成為小米具有“互聯(lián)網(wǎng)公司氣質”的有力佐證。

但在具體數(shù)據(jù)中需要注意到：小米互聯(lián)網(wǎng)服務的收入占比由去年同期的9%降到了8.8%，也低于上個季度的9.39%，這對于一直向“互聯(lián)網(wǎng)公司”轉型的小米而言絕非好消息。此外，作為互聯(lián)網(wǎng)服務主要產品的MIUI用戶增速開始變緩，雖然第二季度財報披露月活用戶達到2.069億，同比增長42%，但該增速已落后于去年同期的46%。

這些對急于向互聯(lián)網(wǎng)公司行列隊伍靠攏的小米都算不得是好消息。

此外，我們盤點了小米多業(yè)務線的營收環(huán)比增長情況：其智能手機業(yè)務2018年二季度營收為305.01億元，2017年同期為192.18億元，同比增長58.7%；IoT與生活服務2018年二季度營收為103.78億元，2017年同期為50.81億元，同比增長104.25%；互聯(lián)網(wǎng)服務2018年二季度營收為39.58億元，2017年同期為24.19億元，同比增長63.6%。

由此可以看出，互聯(lián)網(wǎng)規(guī)模雖然最小，也達到了63.6%的增速，超過了智能手機業(yè)務的增速，但對比智能手機超過300億元的體量，再與IoT(物聯(lián)網(wǎng))為代表的硬件銷售增速相比，該速度難以稱得上是優(yōu)秀?？傮w而言，互聯(lián)網(wǎng)服務是跑輸大盤，出現(xiàn)同比增速較高但營收占比反降的現(xiàn)象。

若以硬件和服務來劃分，智能手機和IoT部分對營收貢獻高達90.3%。如果以這一比例來看，眼下的小米確實難以稱得上是一家互聯(lián)網(wǎng)公司。

但另一方面，在第二季度財報中我們確實也看到了小米向“互聯(lián)網(wǎng)公司”邁進的誠意——比如研發(fā)費用增長92.7%，達到13.63億元，超過銷售市場費用的81.5%。在研發(fā)領域加大投入，提高技術溢價能力，這確實是小米以低毛利硬件向高毛利互聯(lián)網(wǎng)收入轉型的必要準備。

但就目前情況來看，小米在研發(fā)方面的投入尚處于起步階段。根據(jù)蘋果公司第二季度財報，當季研發(fā)占總營收比例為6.9%，小米為3%，且蘋果已經多年保持此水平，小米在去年同期僅為2.6%，這也顯示小米在擴大研發(fā)投入方面還有很長的路要走。

綜上可以看出，小米在現(xiàn)階段仍然是一家硬件見長的公司，毛利率停留在相對較低的水平（2018年Q2為12.5%，去年同期為14.3%）。而在向互聯(lián)網(wǎng)公司轉型的道路上，小米仍面臨產品迭代（MIUI用戶減緩）以及投入加大等問題。在一切未明確之前，市場主流仍傾向于仍然將其定位于一家硬件公司。

在小米最新財報中，品牌溢價能力表現(xiàn)不俗，但毛利率降低等則不盡如人意。此前有觀點認為，當智能手機發(fā)展初期的市場紅利期結束后，市場競爭格局加大，小米也就存在諸多不確定性。

小米方面對此顯然并不認同，并披露公司的國際收入增長迅猛，同比增長151.7%至164億元，收入占比達36.3%；此外單部手機售價增長至953.2元，而去年同期為863.8元。

小米披露的上述信息是為了表明，公司通過海外市場擴張如印度、東南亞等，獲得了功能機向智能手機市場轉型的新市場，開始復制小米在國內市場的早期軌跡；同時手機單價增長，說明已經具有一定的品牌溢價能力，這有助于擺脫早期小米手機的廉價印象。

以上觀點各有道理，但梳理小米今年二季報各條業(yè)務線的毛利水平可以發(fā)現(xiàn)，總體仍維持在相對穩(wěn)定水平。那么既然小米品牌效應不斷放大，且出海搶占市場動作頻頻，為何毛利率依然難以取得超預期的良好表現(xiàn)呢。這或許緣于以下基本原因：

首先，小米的硬件低毛利策略在海外擴張中短時間較難奏效，在“每年小米整體硬件業(yè)務(包括智能手機、IoT及生活消費產品)的綜合凈利率不會超過5%”的承諾下，小米在海內外基本采取較為激進的低價策略，這意味著雖然單部手機售價上升，品牌溢價增強，但品牌溢價能力始終未能附加在硬件定價之上。

而海外市場由于“Google Play”的開放，會稀釋小米應用商城的盈利能力，小米在海外若繼續(xù)堅持低價策略，其互聯(lián)網(wǎng)服務短時間也是難以與出貨量相匹配增長的。

其次，IoT方面的激進型增長，雖然使小米電視取得了不錯的成績，小米電飯煲、空氣凈化器、手環(huán)等產品也都掌握了一定的市場空間，但米家也確實引入了許多表現(xiàn)參差不齊的產品。對此小米或許應該反思一下自己在IoT中的做法，重新調整節(jié)奏。

至于小米在國外市場取得的成績是否能等同于國內，這依然有待市場檢驗。小米在俄羅斯、東南亞等市場最受歡迎的手機為“紅米Note 5 64G”版，屬于比較典型的價格驅動型產品，相比之下，它在國內的MIX以及米8的高品質，尚未完全被國外用戶接受，這說明小米要在國外高端機市場打敗三星、華為尚需要較長時間。

此外，在MIUI用戶增速下滑（國外市場突飛猛進）的背景下，Google Play的開放客觀上會搶奪小米應用商店的份額，互聯(lián)網(wǎng)服務營收能否再找到新的現(xiàn)金奶牛仍具有不確定性。

根據(jù)第二季度財報，小米互聯(lián)網(wǎng)收入占比達到8.7%，39.58億元，與此同時蘋果互聯(lián)網(wǎng)收入占比為15%，并力圖在2020年達到500億美元的規(guī)模，即便如此，資本市場對蘋果仍然定性為“硬件公司”，市盈率為19。相比之下，互聯(lián)網(wǎng)公司巨頭微軟、谷歌、亞馬遜的市盈率則分別達到50、52、150。

顯然，小米當前仍處于硬件公司向互聯(lián)網(wǎng)公司的轉型階段，要想獲得互聯(lián)網(wǎng)公司的高估值還有一段并不平坦的路要走。當然，若小米今后能闖過此關，那它的股價也有望一騎絕塵。（作者為財經、科技專欄作家）