2019年春節(jié)前的資金缺口約為3.8萬億，央行可能再次使用CRA釋放短期資金，同時降準50bp/100bp，預計1月中上旬降準的概率較高。2019年有200bp左右的降準空間，對應3-4次降準，預計1/4/7月降準的概率較高。

一、1月中下旬流動性壓力最大，資金缺口約3.8萬億

2019年1季度流動性壓力最大的時間段或在1月中下旬，1月資金缺口約3.8萬億。具體來說，造成資金缺口的主要因素包括：春節(jié)前企業(yè)和居民對現(xiàn)金需求增加、1月財政存款上繳國庫、地方政府債券提前發(fā)行、前期央行貨幣政策工具到期。

1）歷史經(jīng)驗表明，由于春節(jié)前企業(yè)發(fā)放薪酬獎金、居民采購等需要，現(xiàn)金需求會在節(jié)前增加。從M0（流通中現(xiàn)金）的變化情況來看，如果春節(jié)在1月-2月上旬，則1月M0大幅增長（2014、2016、2017）；如果春節(jié)在2月中旬前后，則1月M0小幅增長，2月M0大幅增長（2015、2018）。2019年春節(jié)在2月初，參考近年情況，預計1月中下旬的現(xiàn)金需求會顯著增長，1月M0環(huán)比增長1.5萬億左右。

圖1：近5年1-2月M0環(huán)比變化情況（億元）

資料來源：WIND，天風證券研究所

2）1月財政存款上繳，消耗金融機構存款準備金，削減基礎貨幣投放。參考2015年以來央行資產(chǎn)負債表中“政府存款”的變化情況，1月環(huán)比增量在4000億-1萬億不等，波動較大。中性預測今年1月財政存款上繳7000億。

3）第十三屆全國人民代表大會常務委員會第七次會議決定，授權國務院提前下達2019年地方政府新增一般債務限額5800億元、新增專項債務限額8100億元，合計13900億元。債務限額提前下達后，地方政府新增債券發(fā)行將由往年的4月提前至年初。按照我們在年度展望中的測算，2019年地方政府新增債務限額在3萬億左右，預計1季度發(fā)行規(guī)模接近1萬億。春節(jié)因素導致2月工作日較少，考慮到基建投資托底經(jīng)濟的緊迫性，1月地方新增債券的發(fā)行量可能在3000億左右。

4）1月有大量貨幣政策工具到期，主要包括：1月4日-17日共有8300億逆回購到期，1月4日1000億國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款到期，1月15日3900億MLF到期，總計到期1.32萬億。

二、參考歷史情況，1月中上旬降準50-100bp的概率較高

綜合考慮以上4項因素，1月資金缺口約3.8萬億（15000+7000+3000+13200）。其中，企業(yè)居民提現(xiàn)和財政存款上繳屬于一過性因素，春節(jié)過后會逐漸恢復正常，規(guī)模在2.2萬億左右；地方債券發(fā)行和貨幣政策工具到期屬于長期性因素，規(guī)模在1.6萬億左右。因此，為保證春節(jié)前后流動性平穩(wěn)和地方債券順利發(fā)行，央行可能需要釋放短期資金2.2萬億、釋放長期資金+貨幣政策工具投放1.6萬億。

參考2018年的情況，春節(jié)在2月16日，1-2月M0累計增加約10800億，1月央行資產(chǎn)負債表下政府存款增長約9500億、地方政府債券沒有凈發(fā)行，年初至節(jié)前各類貨幣政策工具累計到期35595億，資金缺口總計約5.6萬億。作為對沖，央行從1月中旬開始利用臨時準備金動用安排（CRA）釋放30天短期資金約2萬億，年初至節(jié)前各類貨幣政策工具累計投放29310億，1月25日定向降準釋放長期資金2700億，總計約5.2萬億。

今年短期資金缺口約2.2萬億，央行可能再次使用CRA釋放短期資金2萬億；對于總計1.6萬億的長期資金缺口和貨幣政策工具到期，央行可能節(jié)前降準50bp/100bp釋放長期資金7000/1.4萬億，填補長期資金缺口的同時回籠一部分數(shù)量型貨幣政策工具，剩余部分用TMLF、逆回購、國庫現(xiàn)金定期存款等方式續(xù)作。今年春節(jié)在2月5日，考慮到節(jié)前降準政策的前瞻性，預計1月中上旬降準的概率較高。

三、全年預計200bp降準空間，1/4/7月降準概率較高

央行行長易綱在2018年12月13日的“新浪·長安講壇”上表示，“中國人民銀行的貨幣政策正在逐漸從數(shù)量調控為主向價格調控為主的轉變”。要實現(xiàn)價格調控工具的作用，需要逐步降低存款準備金率等數(shù)量調控工具的約束力，預計年內(nèi)將多次降準，除對接地方債發(fā)行、保持流動性合理充裕之外，大概率會置換一部分中短期數(shù)量型貨幣政策工具。

目前來看2019年有200bp左右的降準空間，對應3-4次降準，釋放長期流動性約2.6萬億。節(jié)奏上，綜合考慮財政繳款時間、MLF到期時間與到期量、宏觀數(shù)據(jù)集中公布時間、地方債券發(fā)行節(jié)奏等因素，結合我們前期對全年經(jīng)濟走勢的判斷，預計1/4/7月降準的概率相對較高。

表1：MLF后續(xù)到期情況匯總

資料來源：WIND，天風證券研究所

本文作者：天風證券宏觀研究負責人宋雪濤，來源：雪濤宏觀筆記