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盡管A股近日連續(xù)下跌，但世界頂級(jí)投資大師霍華德·馬克斯 卻十分樂觀。

霍華德·馬克斯認(rèn)為，中國(guó)股市就像是年輕人，“青少年青春期時(shí)波動(dòng)是很大的，但年輕人的未來(lái)也是非常美好的，就跟市場(chǎng)一樣。”他明確表示，非?？春弥袊?guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的走勢(shì)，愿意成為中國(guó)的長(zhǎng)期投資者：

如果這個(gè)公司管理層足夠優(yōu)秀的話，我當(dāng)然會(huì)做多中國(guó)股市，我會(huì)愿意成為長(zhǎng)期的投資者。

霍華德·馬克斯預(yù)期，A股市盈率會(huì)下降至正常值，但中國(guó)現(xiàn)在仍然是有增長(zhǎng)紅利的高增長(zhǎng)市場(chǎng)，因此A股正常的市盈率要比美國(guó)高。

此外，他還談到，市盈率僅僅是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，投資時(shí)還要看到其他因素，例如成長(zhǎng)潛力、產(chǎn)品的安全性等等。

對(duì)于市場(chǎng)十分關(guān)注的美國(guó)本輪復(fù)蘇的持續(xù)性問(wèn)題，霍華德·馬克斯認(rèn)為：

目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期其實(shí)是自從二戰(zhàn)以來(lái)速度最慢的。大多數(shù)周期是往上的，但目前這個(gè)周期非常平緩，表明還沒有達(dá)到非常過(guò)度的程度，這就表示不一定很快會(huì)有一個(gè)非常（大）的衰退。這也就是為什么我認(rèn)為目前這一輪美國(guó)復(fù)蘇一定會(huì)成為歷史上最長(zhǎng)的復(fù)蘇周期。

5月8日晚，世界頂級(jí)投資大師、橡樹資本 聯(lián)合主席兼聯(lián)合創(chuàng)始人霍華德·馬克斯登上華爾街見聞原創(chuàng)劇院級(jí)金融脫口秀“見面”，120分鐘零距離向中國(guó)投資者分享對(duì)周期的理解和周期定位理念在投資中的運(yùn)用。在精彩的演講之后，這位傳奇投資者與中國(guó)的頂級(jí)金融人士展開了對(duì)話。

霍華德·馬克斯的部分精彩觀點(diǎn)如下：

應(yīng)該把周期理解為事件A引發(fā)事件B的發(fā)展過(guò)程。周期中的每個(gè)事件都是下一個(gè)事件的引子。

大部分正面發(fā)展的趨勢(shì)總會(huì)出現(xiàn)過(guò)度發(fā)展，最終會(huì)自我主動(dòng)糾正或得到被動(dòng)糾正，重新回到均值水平。

每一次周期的幅度、時(shí)間長(zhǎng)度和速度都是不一樣的。歷史不會(huì)重復(fù)，周期的原因和效果也都是不會(huì)重復(fù)的，但一些基本元素卻總在每次周期中反復(fù)出現(xiàn)。

投資者情緒過(guò)于樂觀，普遍缺乏避險(xiǎn)意識(shí)，以及可用資金過(guò)剩，這三點(diǎn)就是所有牛市共同的特征。

我們現(xiàn)在所處的上升周期已經(jīng)進(jìn)入到了第8局，并且臨近尾聲。棒球比賽一共有9局，但投資不是棒球游戲，整個(gè)局?jǐn)?shù)可以達(dá)到11局甚至14局。投資是一場(chǎng)永不終結(jié)的游戲。

我媽媽一直跟我說(shuō)要低買高賣，但是人的本性就會(huì)導(dǎo)致每次都是高買低賣。一個(gè)成功的投資者首先不要像其他人那樣很容易地被情緒牽著鼻子走。

高買并不是最糟糕的事，低賣才是。

現(xiàn)在的市場(chǎng)有一些溢價(jià)，有一些稍微的過(guò)熱，但并不是會(huì)讓人感到恐懼和不可控的溢價(jià)和過(guò)熱。

預(yù)期A股市盈率會(huì)下降至正常值，但中國(guó)現(xiàn)在仍然是有增長(zhǎng)紅利的高增長(zhǎng)市場(chǎng)，因此A股正常的市盈率要比美國(guó)高。

美國(guó)本輪復(fù)蘇非常平緩，沒有達(dá)到過(guò)度。目前這一輪美國(guó)復(fù)蘇一定會(huì)成為歷史上最長(zhǎng)的復(fù)蘇周期。

霍華德·馬克斯全文演講內(nèi)容及對(duì)話如下。

霍華德·馬克斯演講全文

一個(gè)投資者要怎樣才算成功呢？很多人認(rèn)為高收益是一個(gè)評(píng)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)，但是我覺得這還不夠，在市場(chǎng)里賺錢是一件很簡(jiǎn)單的事，尤其是市場(chǎng)好的時(shí)候。我覺得能在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下獲得足夠可觀的回報(bào)才是一個(gè)杰出、優(yōu)秀的投資者。

投資者的工作有哪些，到底靠什么為生呢？我認(rèn)為投資者有兩件很重要的事情要做：資產(chǎn)挑選和周期定位。資產(chǎn)挑選是說(shuō)你要買更多上漲的資產(chǎn)，不要買那些下降的資產(chǎn)。周期定位意思就是你在市場(chǎng)上行的時(shí)候要投得更多，市場(chǎng)下行的時(shí)候要適量的減倉(cāng)。不管我們平時(shí)做什么其他的動(dòng)作，研究、學(xué)習(xí)，都是離不開這兩件事情的。

今天晚上我就想和大家分享一下我是如何理解周期定位這件事情，以及我們是如何做好這件事情的。

我們永遠(yuǎn)都無(wú)法預(yù)見未來(lái)到底發(fā)生什么，最好的投資者都不是預(yù)言家，但是他一定可以更好地利用時(shí)機(jī)幫助自己獲得最好的定位。

什么是周期？

大多數(shù)人會(huì)把周期理解為隨著時(shí)間的推移，市場(chǎng)圍繞一個(gè)中間點(diǎn)上下波動(dòng)的形態(tài)，其中會(huì)牽扯到資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值、周期性波動(dòng)等等。一般來(lái)說(shuō)正常的市場(chǎng)都不會(huì)呈直線型的走勢(shì)，而是一個(gè)波動(dòng)型的走勢(shì)。

周期是事件A發(fā)生后即發(fā)生事件B的發(fā)展過(guò)程嗎？

我覺得要更好地理解周期到底意味著什么、如何更好地把握周期走勢(shì)，我們應(yīng)該把周期理解為是一種事件A引發(fā)事件B的發(fā)展過(guò)程。如果你能夠理解每個(gè)不同事件當(dāng)中的因果關(guān)系，就可以更好地理解周期了。

比如說(shuō)，高收益?zhèn)l(fā)行量。高收益?zhèn)l(fā)行量會(huì)影響困境債務(wù)投資機(jī)會(huì)規(guī)模。我做高收益?zhèn)顿Y已經(jīng)41年了，我發(fā)現(xiàn)高收益?zhèn)顿Y周期非常的穩(wěn)定。大概是這樣的過(guò)程：

首先投資者的避險(xiǎn)情緒會(huì)限制高收益?zhèn)鶄l(fā)行量，并推升高質(zhì)量債券需求，令高質(zhì)量債券發(fā)行量上升。

高質(zhì)量債券發(fā)行量上升，市場(chǎng)整體違約率會(huì)調(diào)整至較低水平。

違約率調(diào)整至較低水平會(huì)使投資者感到過(guò)度滿意，并愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)推升高收益?zhèn)l(fā)行量，導(dǎo)致整體發(fā)行質(zhì)量降低。

整體發(fā)行質(zhì)量降低最終會(huì)在經(jīng)濟(jì)陷入低迷時(shí)遭到市場(chǎng)考驗(yàn)，并導(dǎo)致違約率上升。

違約率上升帶來(lái)的冷卻效應(yīng)會(huì)帶來(lái)投資者的避險(xiǎn)情緒。

我想問(wèn)在座的各位，每次周期出現(xiàn)這樣特征的時(shí)候，有多少人真正把握住周期提供的機(jī)會(huì)呢？而且我們可以看到，上述每一行的最后幾個(gè)字都是下一行開頭的幾個(gè)字。所以說(shuō)周期中的每一件事情都是下一個(gè)事件的引子，也就是說(shuō)這兩件事情是有因果關(guān)系的。這就是對(duì)周期性發(fā)展的最佳解讀。

為什么會(huì)存在周期？為什么市場(chǎng)每年不按長(zhǎng)期增長(zhǎng)率的速度保持勻速增長(zhǎng)？

比如說(shuō)美國(guó)GDP平均增速是2%，有的時(shí)候是1%，有的時(shí)候是3%、4%，有的時(shí)候甚至是負(fù)增長(zhǎng)。為什么不能穩(wěn)定的增長(zhǎng)？而標(biāo)普500指數(shù)每年平均回報(bào)率大概是10%，為什么不是每年穩(wěn)定在10%？事實(shí)上，年回報(bào)率處于8-12%之間的水平都非常少見。10%只是平均水平，有些年份很高，有些年份卻很低。

我是這樣理解的，大部分正面發(fā)展的趨勢(shì)總會(huì)出現(xiàn)過(guò)度發(fā)展，而這些過(guò)度發(fā)展最終會(huì)自我主動(dòng)糾正或得到被動(dòng)糾正，重新回到均值水平。如果這樣理解周期，你可能會(huì)對(duì)它有更好、更深入的理解。

為什么趨勢(shì)會(huì)過(guò)熱？我覺得答案很簡(jiǎn)單，就是有人類的參與。

著名的物理學(xué)家理查德·費(fèi)曼曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：

如果電子也有主觀感覺的話，物理學(xué)就會(huì)變得更難。

電子沒有主觀感覺，所以它的行為都是非常理智、理性和常規(guī)的。每次你進(jìn)房間打開燈，燈就會(huì)亮，就是因?yàn)殚_了開關(guān)之后電子就運(yùn)動(dòng)，就會(huì)有電流形成，就可以點(diǎn)亮這盞燈。這就是一個(gè)非常穩(wěn)定的預(yù)期。

就是因?yàn)殡娮記]有主觀感覺，所以我們每次都知道它會(huì)出現(xiàn)怎樣的現(xiàn)象。但人類是經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)和企業(yè)中的重要組成部分，而所有人都是有主觀感覺的，這就導(dǎo)致了市場(chǎng)一直是有波動(dòng)的。

為什么趨勢(shì)會(huì)過(guò)度發(fā)展？

積極樂觀情緒往往會(huì)導(dǎo)致管理層在工廠生產(chǎn)力、勞動(dòng)力和庫(kù)存方面激進(jìn)擴(kuò)張，并最終形成過(guò)度擴(kuò)張。過(guò)度擴(kuò)張時(shí)期的特征是——經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度高于平均水平。

假設(shè)一家公司今年業(yè)績(jī)很好，管理層過(guò)度樂觀，認(rèn)為明年他們產(chǎn)品的需求會(huì)更加旺盛，就開始進(jìn)行大量的資本投資，提高庫(kù)存，為未來(lái)的需求上升做好準(zhǔn)備。不僅是他們，其他的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也有這樣的預(yù)期，也開始招人、累積庫(kù)存，最后就會(huì)導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)出現(xiàn)過(guò)熱的情緒。

投資者積極樂觀的情緒會(huì)促使部分資產(chǎn)從價(jià)格上反映這種樂觀情緒，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格增速超出其基本面的增速。資產(chǎn)出現(xiàn)過(guò)度升值時(shí)期的特征是——投資人可取得高于歷史平均水平的回報(bào)，但同時(shí)資產(chǎn)估值也已達(dá)到歷史高位。

一般過(guò)熱之后就會(huì)出現(xiàn)糾正。當(dāng)過(guò)度發(fā)展被糾正時(shí)，會(huì)發(fā)生什么呢？

快速擴(kuò)張常會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩。當(dāng)需求無(wú)法達(dá)到擴(kuò)張計(jì)劃所預(yù)估的預(yù)期水平時(shí)，工廠倒閉，工人失業(yè)，且?guī)齑驿N毀等情況旋即出現(xiàn)。這些因素會(huì)導(dǎo)致增速降至均值以下，或出現(xiàn)普遍的經(jīng)濟(jì)衰退。

股市也是一樣。如果股價(jià)升得太快，已經(jīng)超過(guò)了這家公司應(yīng)該有的合理估值，即便對(duì)于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而言，資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)處于難以維持的極高水平。股價(jià)就會(huì)下跌，再回到正常的合理估值，然后再重新出現(xiàn)剛才我說(shuō)的過(guò)熱-糾正的過(guò)程。

周期可信嗎？

過(guò)熱和糾正之間存在一種非常緊密的因果關(guān)系。問(wèn)題來(lái)了，這種周期是可信的嗎？是可以依靠的嗎？我在這里想引用美國(guó)著名作家馬克吐溫的一句話：

歷史不會(huì)重復(fù)，但總是驚人的相似。

一直有人問(wèn)我，我們現(xiàn)在處于什么樣的周期位置？這次的周期和過(guò)去的周期是一樣的嗎？

我想說(shuō)，永遠(yuǎn)都沒有一次和以前一樣的周期，都是相似，但不會(huì)完全一樣。每一次周期的幅度、時(shí)間長(zhǎng)度和速度都是不一樣的。歷史不會(huì)重復(fù)，周期的原因和效果也都是不會(huì)重復(fù)的，但一些基本元素卻總在每次周期中反復(fù)出現(xiàn)，也就是馬克吐溫所說(shuō)的驚人的“相似”。

例如說(shuō)，哪些主題或者趨勢(shì)在牛市當(dāng)中會(huì)不斷出現(xiàn)？

我可能已經(jīng)經(jīng)歷了大概6個(gè)左右的大型牛市，其中大多數(shù)的特征都是投資者情緒過(guò)于樂觀，普遍缺乏避險(xiǎn)意識(shí)，以及可用資金過(guò)剩。這三點(diǎn)就是所有牛市共同的特征。

我們具體來(lái)談這三點(diǎn)。

首先，樂觀情緒在投資中的角色。一般人都會(huì)認(rèn)為證券的價(jià)格或者股市的價(jià)格波動(dòng)是由事件所導(dǎo)致的，比如說(shuō)公司的利潤(rùn)提升時(shí)股價(jià)會(huì)提升，利潤(rùn)下降時(shí)股價(jià)會(huì)下降，我們把這個(gè)稱之為基本面。很多人相信，股市會(huì)隨著基本面的發(fā)展而進(jìn)行波動(dòng)。這沒錯(cuò)，但是這并不是所有的決定因素，人的心理和情緒也影響了股價(jià)。人越是樂觀，股價(jià)越是反映人的樂觀情緒，相對(duì)于公司的內(nèi)在價(jià)值而言股價(jià)就會(huì)變得越高，甚至是過(guò)度的高。當(dāng)我們產(chǎn)生消極的、悲觀的情緒時(shí)，股價(jià)會(huì)低于公司的內(nèi)在價(jià)值，這樣就是一個(gè)便宜貨了。關(guān)鍵就是，樂觀情緒在資產(chǎn)價(jià)格當(dāng)中體現(xiàn)了多少？

如果我只能在每項(xiàng)潛在投資機(jī)會(huì)中獲知一項(xiàng)信息，那這則信息就是，該資產(chǎn)價(jià)格中包含了多少樂觀情緒。

第二點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的重要性。風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避是非常重要的概念。在商界，尤其在投資界，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的意思非常簡(jiǎn)單，就是人們都不想虧錢。

投資者多數(shù)時(shí)候都警惕虧損。同時(shí)，相比于一美元的盈利，他們更關(guān)心一美元的虧損，也就是說(shuō)，他們會(huì)“對(duì)風(fēng)險(xiǎn)警惕”。這就是一般人對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。當(dāng)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)保持適當(dāng)警惕時(shí)，他們會(huì)采取懷疑的態(tài)度進(jìn)行深入的盡職調(diào)查，然后會(huì)用非常保守性的假設(shè)，并在安全和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償方面提出嚴(yán)苛的要求。因此投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的警惕態(tài)度讓市場(chǎng)整體可以保持安全和理智。

當(dāng)投資者對(duì)未來(lái)感到興奮并且對(duì)風(fēng)險(xiǎn)不再警惕時(shí)，會(huì)掉以輕心，這種放松和不再嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y行為會(huì)使市場(chǎng)變得危險(xiǎn)。

人們風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避心理太嚴(yán)重時(shí)，就不會(huì)碰低質(zhì)量的資產(chǎn)；風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)不足時(shí)，就會(huì)購(gòu)買高風(fēng)險(xiǎn)的債券。這時(shí)候我們必須要清醒，要看到人們的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)是否太多或者太少。

第三，可投資金量的影響。證券市場(chǎng)跟拍賣行一樣，在拍賣行當(dāng)中我們拍賣的物品總是被出價(jià)最高的人買到。而在證券交易當(dāng)中人們也會(huì)把證券出售給出價(jià)最高的那個(gè)人。這個(gè)基本邏輯眾人皆知。但有時(shí)候，人們的錢太多了、太急于把資金投出去，那么競(jìng)標(biāo)價(jià)就會(huì)變得過(guò)高。這時(shí)，未來(lái)潛在的回報(bào)就會(huì)降低，風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之提升。因此有時(shí)會(huì)出現(xiàn)一個(gè)情況，我把它稱之為全世界最糟糕的7個(gè)單詞，翻譯成中文就是“過(guò)多的錢在追逐過(guò)少的投資機(jī)會(huì)”。投資中最近本的就是判斷出何時(shí)“過(guò)多的錢在追逐過(guò)少的投資機(jī)會(huì)”。

典型的市場(chǎng)周期是如何發(fā)展的？

很多事情會(huì)在經(jīng)濟(jì)周期、心理周期、資本周期等等不同的周期當(dāng)中同時(shí)發(fā)生，而且它們互相交織，造成一定的結(jié)果。

在上升階段，在復(fù)蘇的過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)改善，公司的利潤(rùn)會(huì)提升。因?yàn)橐磺邢蚝茫襟w會(huì)選擇性的報(bào)道正面消息，結(jié)果就是投資者期望值上升，信心加強(qiáng)，人們只會(huì)看到有利的發(fā)展趨勢(shì)，資金變得越來(lái)越充裕，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)上升，持有資產(chǎn)的人持樂觀心態(tài)，并且希望能夠進(jìn)行更多的投資。而沒有入市的人會(huì)覺得后悔，看到別人賺錢了，他們覺得自己也需要入市。這個(gè)時(shí)候人們的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避就完全沒有了，大家會(huì)主張風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越多，收益就越多，而且不會(huì)擔(dān)心有什么東西可以阻擋這個(gè)趨勢(shì)。

當(dāng)上述所有事情都發(fā)生的時(shí)候，市場(chǎng)就會(huì)觸頂，最后一個(gè)人還沒有買進(jìn)的時(shí)候這個(gè)時(shí)候會(huì)買進(jìn)。這個(gè)時(shí)候，資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)過(guò)高了，收益回報(bào)率太低，而且風(fēng)險(xiǎn)也非常高，我們必須要謹(jǐn)慎。大多數(shù)人這個(gè)時(shí)候非常開心，他們正在慶祝自己的投資成就，而且想要進(jìn)一步的投資，不會(huì)愿意離場(chǎng)。

觸頂?shù)臅r(shí)間是轉(zhuǎn)瞬即逝的，馬上市場(chǎng)就會(huì)下降，經(jīng)濟(jì)基本面就會(huì)惡化，公司的盈利會(huì)不斷地下降，而且會(huì)低于預(yù)期，人們就會(huì)失望，媒體就只會(huì)報(bào)道負(fù)面的消息了。

這個(gè)時(shí)候投資者的期望下降，信心減弱，人們只看到那些不利的局面，資產(chǎn)價(jià)格下降，投資者持悲觀情緒并開始拋售，沒有入市的人才拍手稱快，恭喜自己沒有入市。風(fēng)險(xiǎn)厭惡的情緒不斷增加。之前是風(fēng)險(xiǎn)越多回報(bào)越多，這個(gè)時(shí)候大家講的是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)只會(huì)造成損失，我不想投一分錢，因?yàn)橥兑环皱X都會(huì)造成損失。

最終，周期觸底，資產(chǎn)價(jià)格低，潛在回報(bào)高且風(fēng)險(xiǎn)低。這個(gè)時(shí)候就應(yīng)該激進(jìn)的部署，但大多數(shù)人已經(jīng)受驚過(guò)度，價(jià)格隨著人的悲觀情緒和過(guò)度警惕發(fā)生了觸底。

增加你的勝算

如果你今晚什么都沒學(xué)到，我希望這個(gè)要學(xué)一學(xué)，就是如何增加你的勝算。

市場(chǎng)就像一個(gè)彩票系統(tǒng)，有一個(gè)彩票碗，在這個(gè)碗里邊有很多不同的彩票，每一張彩票都代表了不同的結(jié)果。每次抽一張彩票的時(shí)候都有出現(xiàn)各種各樣結(jié)果的可能性，但是最終的結(jié)果只有一個(gè)。

資產(chǎn)的定價(jià)如果低于內(nèi)在價(jià)值，它就是一張能夠幫你贏錢的彩票，如果資產(chǎn)價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值，就是一張讓你輸錢的彩票。所以在一個(gè)大碗里邊有贏家，有輸家，你抽了哪張彩票就意味著你的投資結(jié)果如何。結(jié)果是受經(jīng)濟(jì)周期影響的，同時(shí)也是受到你的情緒和隨機(jī)的運(yùn)氣影響的。

還是回到這句話，我們永遠(yuǎn)都無(wú)法準(zhǔn)確的預(yù)知未來(lái)，從而無(wú)法提前確定最終的結(jié)果。雖然我們沒有辦法確認(rèn)最終結(jié)果是怎樣的，但通過(guò)研究，通過(guò)學(xué)習(xí)這家公司的基本面來(lái)更好地判斷、把握到底應(yīng)該作出什么樣的投資決定，來(lái)看一看什么時(shí)候是有利，什么時(shí)候是無(wú)利的。同時(shí)要看是什么決定了彩票組合，又是什么決定了投資成功的幾率。在很大程度上，答案取決于市場(chǎng)到底處于整個(gè)周期的什么位置，如果我們正處于周期的頂端，那一定是不利于我們的，如果處于周期的底端，那就是有利的。

為什么碗里輸錢的彩票永遠(yuǎn)都多于贏錢的彩票呢？有以下幾點(diǎn)：一是投資者過(guò)于樂觀；二是投資者過(guò)于貪婪；三是近期市場(chǎng)投資獲利，收益率表現(xiàn)不錯(cuò)。有些投資者不滿于所獲的回報(bào)，或者開始眼紅其他人所賺得的高收益。還有非理性承受風(fēng)險(xiǎn)和可投資金豐厚等因素。一旦看到這些特征，就顯示市場(chǎng)投資過(guò)熱，當(dāng)市場(chǎng)投資到達(dá)頂部的時(shí)候就會(huì)這些特征，這個(gè)時(shí)候勝算就比較小。

什么時(shí)候勝算比較高，什么時(shí)候贏錢的彩票會(huì)多于輸錢彩票？首先，投資者情緒比較悲觀，恐慌情緒比較高，近期市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，大規(guī)模虧損，避險(xiǎn)情緒過(guò)高，以及可投資金缺少。這些現(xiàn)象都是很顯著的特征。

什么時(shí)候出現(xiàn)這些特征呢？就是市場(chǎng)徘徊于周期底部的時(shí)候。如果我們能在這個(gè)時(shí)候進(jìn)入市場(chǎng)的話，一般來(lái)說(shuō)賺錢的可能性是比較高的。

正如我之前所說(shuō)沒有一個(gè)人可以預(yù)知未來(lái)，如果各位關(guān)注新聞實(shí)事的話一定會(huì)聽到各種各樣的專家觀點(diǎn)，有些人說(shuō)經(jīng)濟(jì)面越來(lái)越強(qiáng)，有些人說(shuō)越來(lái)越弱，有的人說(shuō)會(huì)跌。

我也一直說(shuō)到，這些專家在那里說(shuō)東道西，但是我并不完全相信他們的觀點(diǎn)。成功的投資者都是很好的宏觀預(yù)測(cè)家。他會(huì)很仔細(xì)的關(guān)注央行的利率政策、貨幣政策、經(jīng)濟(jì)走勢(shì)等等一系列的因素，很少有投資者可以每次都判斷準(zhǔn)確。我覺得如果你愿意更多的去關(guān)注微觀上的事情，比如說(shuō)分析這家公司的基本面如何、業(yè)務(wù)水平如何、能力如何，這可能會(huì)給你一個(gè)更好的風(fēng)向標(biāo)。但是我自己不相信這些專家所做的預(yù)測(cè)，未來(lái)到底怎么走我們永遠(yuǎn)都不知道，我們可以做的就是把握好現(xiàn)在已知的東西，把整個(gè)投資決策變得更加有利于我們。

我們現(xiàn)在到底處于什么階段呢？我相信在座的各位一定很想了解我對(duì)這個(gè)問(wèn)題的答案。

我認(rèn)為現(xiàn)在上升周期已經(jīng)進(jìn)入到了第八局，并且臨近尾聲了，你可以把這當(dāng)做一個(gè)比較謹(jǐn)慎的建議。我們一直聽到很多專家周期已經(jīng)見底，可是其實(shí)一直都沒有出現(xiàn)，在棒球比賽當(dāng)中一共有9局的比賽，我們現(xiàn)在已經(jīng)處于第八局的位置了。現(xiàn)在我們是不是應(yīng)該要進(jìn)行適當(dāng)?shù)臏p倉(cāng)了呢？我的想法是投資不是棒球游戲，哪怕我們現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入到了倒數(shù)第二局或者第八局，但是問(wèn)題是我們整個(gè)局?jǐn)?shù)可以達(dá)到11局甚至14局，會(huì)有更多的局?jǐn)?shù)。所以投資者是一場(chǎng)永遠(yuǎn)不會(huì)終結(jié)的游戲。

大家看這張圖。這條直線代表市場(chǎng)的內(nèi)在價(jià)值，波動(dòng)的虛線是市場(chǎng)的價(jià)格。在我看來(lái)，現(xiàn)在市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)高于市場(chǎng)的內(nèi)在價(jià)值了，投資的挑戰(zhàn)就在于你無(wú)法判斷市場(chǎng)下一步走勢(shì)，就像我畫的虛線一樣。我現(xiàn)在對(duì)市場(chǎng)的研判是有一些溢價(jià)，有一些稍微的過(guò)熱，但并不是會(huì)讓人感到恐懼和不可控的溢價(jià)和過(guò)熱。

觀察上一個(gè)周期和現(xiàn)在類似的位置可以發(fā)現(xiàn)，如果當(dāng)時(shí)平倉(cāng)的話就會(huì)錯(cuò)過(guò)市場(chǎng)上漲的行情。所以說(shuō)，哪怕現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)了價(jià)格高于價(jià)值的情況，也并不一定代表市場(chǎng)下一步一定會(huì)下跌。

無(wú)論我們處于周期的哪個(gè)階段都有可能面臨三種結(jié)果：上升、趨平和下降。是不是就是說(shuō)我們對(duì)未來(lái)完全沒有掌控力，只能隨波逐流呢？是不是說(shuō)我們因?yàn)闊o(wú)法把握未來(lái)，所以就無(wú)法更好地完善自己的資產(chǎn)組合呢？

并不是的，哪怕我們對(duì)明天沒有一個(gè)百分之百的確信度，但是我們可以看到有哪些可能性的存在。我剛才說(shuō)的三種可能性并不是以同樣的可能性出現(xiàn)的，有些上行的可能性會(huì)大于下行的可能性。我們無(wú)法百分之百的確信未來(lái)到底會(huì)發(fā)生什么，但是你可以進(jìn)行可能性的判斷，也就是說(shuō)哪種可能性是最高的，哪種是最低的。所以我們研究周期、研究因果關(guān)系、研究人類行為，這些東西研究透之后我們就可以更好地進(jìn)行可能性的把握，并幫助我們提高投資表現(xiàn)。

希望今天大家能夠有所收獲。謝謝！

于中國(guó)金融人士的巔峰對(duì)話

睿遠(yuǎn)基金總經(jīng)理陳光明&霍華德·馬克斯

陳光明：在投資生涯中，有兩個(gè)人對(duì)我們影響很深，一位是巴菲特，一位是霍華德。2011年《投資最重要的事》出版后，更加堅(jiān)定了我們做價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資的信心，也讓我們?cè)?012-2015的這輪周期中，比上一輪周期做得更好一些。

周期的原理不難理解，難點(diǎn)在于，每個(gè)周期的幅度、長(zhǎng)度、形態(tài)，都各不相同。比如，2008年很多人認(rèn)為6000點(diǎn)跌到3000點(diǎn)就比較低了，結(jié)果最終跌到2000點(diǎn)以下；周期的長(zhǎng)度相差也很大，比如中國(guó)的房地產(chǎn)自本世紀(jì)以來(lái)只有一個(gè)周期，美國(guó)股市過(guò)去30年大約就2.5個(gè)周期，但中國(guó)股市可能已經(jīng)七八個(gè)來(lái)回了，對(duì)此您有沒有什么法寶（觀眾笑）能更好地掌握周期，除了原理、定性以外，有沒有什么定量的辦法？

霍華德·馬克斯：謝謝陳總。一般來(lái)說(shuō)市場(chǎng)都會(huì)受到短期情緒的支配和波動(dòng)，也沒有任何放之四海而皆準(zhǔn)的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)決定股價(jià)的走勢(shì)。所以我們無(wú)法找到一個(gè)很可靠的指標(biāo)對(duì)標(biāo)來(lái)判斷股價(jià)的走勢(shì)。我認(rèn)識(shí)一個(gè)投資者，他說(shuō)從長(zhǎng)期來(lái)看市場(chǎng)是反映價(jià)值的機(jī)器，但是從短期來(lái)看它只是反映投票結(jié)果的機(jī)器。從短期市場(chǎng)表現(xiàn)我們更可以讀到投資者的情緒和判斷，而不是真實(shí)的市場(chǎng)內(nèi)在價(jià)值的反映。所以我們不要對(duì)自己取得的小小成績(jī)就沾沾自喜，不要過(guò)于盲目自大，而是要學(xué)會(huì)如何接受犯錯(cuò)的自己，如何能夠承認(rèn)自己犯的錯(cuò)誤。

正是因?yàn)槭袌?chǎng)的不可預(yù)見性，以及受到人類情緒心理支配影響，我們就要更好地去了解自己的心理狀態(tài)是怎樣的。

我媽媽一直跟我說(shuō)要低買高賣，但是人的本性就會(huì)導(dǎo)致每次人都是高買低賣的。所以我覺得，一個(gè)成功的投資者首先不要像其他人那樣很容易的被情緒牽著鼻子走。如果你可以做到與眾不同，就可以抑制自己高買低賣的行為，可以成為一名長(zhǎng)期投資者。如果有足夠強(qiáng)大的心理，通過(guò)長(zhǎng)期投資，你的回報(bào)率會(huì)高于其他人。

還有一個(gè)狀態(tài)是很多人都做不到的——市場(chǎng)價(jià)格高時(shí)應(yīng)該賣出，因?yàn)檫@證明很多人都沖進(jìn)來(lái)；而如果價(jià)格低時(shí)市場(chǎng)出現(xiàn)拋盤壓力，我們就應(yīng)該買進(jìn)。這是我們所謂的逆勢(shì)投資。這種行為的回報(bào)率很高，但它也很難掌握。因?yàn)樵诟叩臅r(shí)候你會(huì)看到很多人買進(jìn)，這個(gè)時(shí)候你會(huì)受到影響，你會(huì)不想賣、會(huì)覺得它會(huì)走得更高。所以說(shuō)在高位的時(shí)候賣，在低位的時(shí)候買都是不符合我們本能的，我們就需要更多的精力反對(duì)自己的本能。所以我說(shuō)不是很多人都能做到。

（對(duì)陳光明說(shuō)）我對(duì)你的認(rèn)識(shí)就是你的情緒控制非常好，我們都應(yīng)該往這個(gè)方向努力。

（對(duì)觀眾說(shuō)）各位可以對(duì)自己進(jìn)行客觀的評(píng)估，如果覺得自己是一個(gè)情緒不穩(wěn)定的人，可能你需要一個(gè)專業(yè)的投資者去幫你做投資。

陳光明：做價(jià)值投資的人都相信均值回歸，從相對(duì)估值的角度來(lái)看，歷史均值是重要的參考指標(biāo)，比如2007年歷史均值很高，這幾年可能低一些。新興市場(chǎng)的歷史相對(duì)較短，時(shí)間跨度不長(zhǎng)，均值的波動(dòng)都會(huì)比較大，且不夠穩(wěn)定，目前成熟市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)平均可能在4-5%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率比較透明。您認(rèn)為，站在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，中國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)怎么定是比較合理的，原因是什么？

霍華德·馬克斯：沒錯(cuò)，你們（A股）的歷史相對(duì)較短，而且歷史中PE市盈率都相對(duì)較高，所以我預(yù)期（A股）市盈率會(huì)下降，會(huì)變成正常值。但我們不僅僅要看中國(guó)的歷史估值，也要看其他地方的正常估值。比如說(shuō)美國(guó)，二戰(zhàn)以來(lái)標(biāo)普500平均市盈率大概是16倍。美國(guó)是成熟經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)現(xiàn)在仍然是高增長(zhǎng)的市場(chǎng)，有紅利，可能性非常多。所以你們正常的市盈率要比美國(guó)高，但是問(wèn)題是是否應(yīng)該是2倍高，甚至是3倍那么高？你是否覺得3倍太高了，是否就應(yīng)該從市場(chǎng)退出，或減少投資組合中那些高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，采取防御姿態(tài)？我覺得不是的。今天想要讓大家都要了解的一件事情就是這不是工程學(xué)，不是理工科，我們沒有一個(gè)成功的既定法則，沒有一個(gè)工具是放之四海而皆準(zhǔn)的。昨天成功的工具可能明天不一定再有效，因?yàn)槭袌?chǎng)會(huì)變化。在我們的業(yè)務(wù)當(dāng)中我們需要考慮多種不同的因素，過(guò)去我們?cè)谡勈杏?，但是市盈率僅僅是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，我們還要看到其他成長(zhǎng)的潛力，產(chǎn)品的安全性或者風(fēng)險(xiǎn)性，它是否足夠安全，是否相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手比較安全。有很多事情我們需要進(jìn)行平衡，而且要同時(shí)進(jìn)行平衡，這也是我們這一行有意思的地方所在。

最后講一點(diǎn)。我跟查理·芒格共進(jìn)午餐的時(shí)候，他說(shuō)，這一切都不容易，如果容易的話一定是愚蠢的。我們要賺錢肯定不容易，而且我們要獲得超值的收益絕對(duì)是不容易的事情。而且不是適合所有人都去做這件事情，并不是所有人都有這樣的智慧或者情緒的控制，或者是資本做這件事情。這個(gè)時(shí)候您就可以幫助大家。

陳光明：資產(chǎn)管理公司管理的是客戶資金，需要客戶的信任，客戶的信任也是有限的，平衡是比較困難的，您也談到市場(chǎng)高估和低估的時(shí)間可能比您想象得長(zhǎng)。作為資產(chǎn)管理人，應(yīng)該怎么應(yīng)對(duì)會(huì)比較好，您有何建議？

霍華德·馬克斯：非常好的問(wèn)題。資產(chǎn)管理者和客戶之間的關(guān)系又帶來(lái)了新一層的復(fù)雜度。對(duì)于專業(yè)投資者而言，首先要非常重視客戶教育，幫助他們理解未來(lái)會(huì)發(fā)生什么，讓他們做好準(zhǔn)備，特別是對(duì)于那些糟糕的時(shí)刻。要讓他們?yōu)椴焕臅r(shí)機(jī)做好準(zhǔn)備，也要看到有利的時(shí)機(jī)。在市場(chǎng)大好時(shí)，要記住事情不會(huì)一直一帆風(fēng)順，在不好的時(shí)候，教育是教育不進(jìn)去的，客戶只想盡量減少損失，所以我覺得最重要的是在風(fēng)平浪靜時(shí)教育客戶。

最重要的一件事就是讓客戶有合理的預(yù)期。有的人說(shuō)我只要每年翻一番就可以了。這就是不合理的預(yù)期。可能有人會(huì)說(shuō)，誰(shuí)誰(shuí)管理了三十年資產(chǎn)，從來(lái)沒有一個(gè)月是虧錢的，那么你的職責(zé)就是告訴對(duì)方，這是不可能的。麥道夫當(dāng)時(shí)就是這樣跟他的客戶講的，很多人被他騙了。

查理·芒格經(jīng)常引用古希臘的一句名言：

相信不可能的事情是不明智的。

你想要迅速致富又不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這是不可能的。如果承擔(dān)了過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)，最終可能適得其反。

還有一點(diǎn)，之前講到想要低買高賣，那么投資者最大的罪是什么？高買并不是最糟糕的一件事情，低賣才是。因?yàn)槟阋呀?jīng)在低點(diǎn)賣出去了，就享受不了接下來(lái)的復(fù)蘇了。這是最糟糕的事情。

所以作為專業(yè)人士必須要有強(qiáng)烈的意志力抵制在低點(diǎn)賣出的誘惑。選擇合理估值的證券并長(zhǎng)期持有，就可以確保自己在長(zhǎng)期有比較好的體驗(yàn)，只要你不在短期把事情搞砸。

中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究所所長(zhǎng)李迅雷&霍華德·馬克斯

李迅雷：周期有很多，既有信貸周期，又有心理周期，又有政策周期，又有市場(chǎng)周期。在這么多的周期里邊到底用哪個(gè)周期來(lái)分析我們的買入賣出的時(shí)機(jī)會(huì)更加合適，怎么具體運(yùn)用呢？

霍華德·馬克斯：變動(dòng)最大的周期就是心理周期，和人類的表現(xiàn)有關(guān)。經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期走勢(shì)波動(dòng)還是比較穩(wěn)定和溫和的。市場(chǎng)的周期波動(dòng)性會(huì)更強(qiáng)一些。如果說(shuō)真實(shí)世界當(dāng)中的周期狀態(tài)是“挺好”和“一般”，那么市場(chǎng)的相應(yīng)波動(dòng)就是在“很好”和“很不好”這兩個(gè)極端當(dāng)中擺動(dòng)。如果短期內(nèi)在市場(chǎng)當(dāng)中游刃有余，一定要更好的把握人類的本性和人類的心理。

李迅雷：最近這段時(shí)間以來(lái)中國(guó)很多投資者比較恐慌，都在賣出股票，在這個(gè)時(shí)候是否市場(chǎng)見底了呢？怎么來(lái)理解現(xiàn)在這樣的情況呢？

霍華德·馬克斯：我對(duì)中國(guó)股市其實(shí)并不了解，不是專家，可能懂的還沒有您多。我剛才有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，市場(chǎng)長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)是價(jià)值機(jī)器，短期來(lái)說(shuō)就是投票機(jī)器。我們要對(duì)內(nèi)在價(jià)值有很好的把握，同時(shí)分析到底是過(guò)熱還是過(guò)冷，到底是買盤過(guò)多還是拋盤過(guò)多。要看到一些不被重視、內(nèi)在價(jià)值被低估的股票。但只是看什么便宜就買什么也是不夠的，有的時(shí)候要買那些沒有過(guò)多溢價(jià)的資產(chǎn)。

我個(gè)人非常看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的走勢(shì)。如果這個(gè)公司管理層足夠優(yōu)秀的話，我當(dāng)然會(huì)做多中國(guó)股市，我會(huì)愿意成為長(zhǎng)期的投資者。中國(guó)的股市當(dāng)然還是比較年輕，歷時(shí)很短。青少年青春期時(shí)波動(dòng)是很大的，但年輕人的未來(lái)也是非常美好的，就跟市場(chǎng)一樣。

李迅雷：第二個(gè)問(wèn)題，怎么去解讀房地產(chǎn)周期？接下來(lái)房地產(chǎn)周期到底怎么表現(xiàn)？

霍華德·馬克斯：其實(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)里邊還有很多不同的細(xì)分市場(chǎng)，像美國(guó)一線城市的房?jī)r(jià)很高，比如紐約、舊金山、波士頓。有一個(gè)指標(biāo)叫資本化指標(biāo)，即出租地產(chǎn)帶來(lái)的回報(bào)和投資在地產(chǎn)上的資本比值是多少?，F(xiàn)在這個(gè)比值大概在2.5—3.5%，是比較低的，和股市、債市相比的話回報(bào)率是比較低的。

橡樹沒有投資在一線城市，而是投資在二線城市，二線房?jī)r(jià)漲幅沒有一線這么快，價(jià)格比較低，未來(lái)成長(zhǎng)走勢(shì)也比較好，而且更安全。美國(guó)的住宅市場(chǎng)在危機(jī)后恢復(fù)的比較好，主要是因?yàn)樾陆ㄗ》宽?xiàng)目停止了，新的供應(yīng)沒有跟上。如果需求繼續(xù)上漲，供應(yīng)沒有變化的話，當(dāng)然會(huì)推高價(jià)格。我覺得現(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到了供應(yīng)平衡點(diǎn)，也就是停留在這個(gè)價(jià)格上，沒有什么太大的變化。對(duì)于一線城市的房地產(chǎn)，我的看法是比較謹(jǐn)慎的。全球金融危機(jī)爆發(fā)幾年之后奢侈的高端地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)特別好，就會(huì)有很多新的項(xiàng)目開工，過(guò)后幾年可能會(huì)是新項(xiàng)目投入市場(chǎng)的高峰期，可能會(huì)對(duì)價(jià)格造成一定壓力。

中歐國(guó)際工商學(xué)院榮譽(yù)退休教授陳杰平&霍華德·馬克斯

陳杰平：首先想請(qǐng)您介紹一下，您是如何在工作非常辛苦的同時(shí)保持一個(gè)健康的體魄的？

霍華德·馬克斯：首先父母一定要選對(duì)（觀眾笑）。因?yàn)榈谝粋€(gè)關(guān)鍵要素就是基因了。我在加利福尼亞住了30年，不吸煙、不喝酒、經(jīng)常鍛煉，加上我的基因也很好，這就使得我的身體非常健康。

陳杰平：目前這個(gè)周期比上一個(gè)周期長(zhǎng)，這個(gè)現(xiàn)象跟技術(shù)有多大關(guān)系？我懷疑這個(gè)周期馬上要往下走了，但有一些新的技術(shù)會(huì)起到作用，使得周期變長(zhǎng)，會(huì)不會(huì)出現(xiàn)這樣的情況？

霍華德·馬克斯：美國(guó)最長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)間是十年，我們現(xiàn)在正處于第九年的第10個(gè)月，到7月1號(hào)就會(huì)變成最長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)周期。一般而言，紀(jì)錄一旦打破，我們就會(huì)假定周期不會(huì)再延長(zhǎng)多久了。但是講技術(shù)之前我想先說(shuō)一點(diǎn)，目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期其實(shí)是自從二戰(zhàn)以來(lái)速度最慢的。大多數(shù)周期是往上的，但目前這個(gè)周期非常平緩，表明還沒有達(dá)到非常過(guò)度的程度，這就表示不一定很快會(huì)有一個(gè)非常（大）的衰退。這也就是為什么我認(rèn)為目前這一輪美國(guó)復(fù)蘇一定會(huì)成為歷史上最長(zhǎng)的復(fù)蘇周期。

關(guān)于技術(shù)，總的工作成果就是勞動(dòng)力的工作時(shí)間乘以單位小時(shí)的工作成果。我們現(xiàn)在的挑戰(zhàn)很大，技術(shù)不斷進(jìn)步，工作效率會(huì)提升，而工作小時(shí)數(shù)會(huì)減少。很難預(yù)測(cè)這對(duì)于經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響。

陳杰平：講到技術(shù)我覺得還有一個(gè)問(wèn)題，就是貧富差距。技術(shù)方面的鴻溝似乎是難以避免的。未來(lái)勞動(dòng)力大軍里邊有很多人都不需要了，我們作為投資者如何對(duì)此作出反應(yīng)？

霍華德·馬克斯：這是非常好的問(wèn)題。一百年前美國(guó)還是一個(gè)農(nóng)業(yè)大國(guó)，很多人都是從事農(nóng)業(yè)的，后來(lái)農(nóng)業(yè)衰退，開始自動(dòng)化，很多人開始離開中西部，他們開始造汽車、造電器，之后電器和汽車產(chǎn)業(yè)又開始自動(dòng)化，又開始移向海外。然后會(huì)發(fā)生什么？這是我們要關(guān)注的社會(huì)問(wèn)題，這并不僅僅是經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。經(jīng)濟(jì)上會(huì)有更大的貧富差距，那些沒有接受教育也沒有多少資產(chǎn)的人會(huì)非常糟糕，這對(duì)于社會(huì)會(huì)產(chǎn)生什么影響？美國(guó)現(xiàn)在有一個(gè)全體基本收入運(yùn)動(dòng)，每個(gè)人都不用做什么事情，每個(gè)月就可以獲得基本的收入。這到底會(huì)不會(huì)實(shí)現(xiàn)呢？我們要工作不僅僅只是為了工資，工作還給了我們身份和滿足感、尊嚴(yán)感。如果你給人付工資只是讓他坐在冷板凳上面什么都不做，我覺得這也是會(huì)有問(wèn)題的。

泰合資本管理合伙人兼首席執(zhí)行官宋良靜&霍華德·馬克斯

宋良靜：作為一個(gè)非常成功的投資人，同時(shí)又是非常成功的CEO，如何能夠讓公司里其他同事能夠像您一樣思考問(wèn)題，打造一個(gè)基業(yè)常青的組織？您有沒有統(tǒng)計(jì)過(guò)，在過(guò)去24年里最核心的幾位同事創(chuàng)造的收益在整個(gè)公司占的比重大概是多少？

霍華德·馬克斯：我覺得培養(yǎng)一家優(yōu)秀企業(yè)的關(guān)鍵就是文化，而且要建立一種合理的、透明的、公開的文化，這樣我們就可以實(shí)現(xiàn)比個(gè)人所能做到更多的結(jié)果，而且可以一群人眾志成城，一起朝這個(gè)方向努力。如果軍心是散的，大家沒辦法互幫互助，各有所想，是沒有辦法實(shí)現(xiàn)結(jié)果最大化的。

我們創(chuàng)始于24年前，當(dāng)時(shí)我們一行5個(gè)人一起工作了9年，所以根本沒有一開始互相摸索的過(guò)程。我們當(dāng)時(shí)一拍即合就決定要做資本，當(dāng)時(shí)我們就看到幾個(gè)指標(biāo)：特殊性、風(fēng)控、依賴現(xiàn)金、一致性等等原則，以及我們對(duì)客戶，對(duì)雇員都要公平對(duì)待，要對(duì)所有的投資決策進(jìn)行充分的盡職調(diào)查。有了這套規(guī)則之后我們就把自己的立場(chǎng)和原則講清楚了，對(duì)于員工來(lái)說(shuō)也是一個(gè)非常清晰的指導(dǎo)。如果你對(duì)原則的態(tài)度不夠明確，非常隨意的話是無(wú)法成功的。作為一個(gè)企業(yè)管理者要做好榜樣。

橡樹資本的報(bào)酬體系中，員工的報(bào)酬都不是固定的，每一個(gè)人的收入都會(huì)反映他上一年的表現(xiàn)到底如何。我們希望可以在員工的報(bào)酬當(dāng)中體現(xiàn)多勞多得的原則。

一個(gè)企業(yè)的成功取決于招聘，能不能找到合適的人才。如果你要實(shí)現(xiàn)團(tuán)隊(duì)合作的話，不能只找那些最聰明的人，而是要找合適的人。

管理很關(guān)鍵的因素就是，如果你老是把員工的貢獻(xiàn)算上去的話，你問(wèn)他們給公司貢獻(xiàn)了多少，最后加起來(lái)肯定是150%。每個(gè)人都會(huì)對(duì)自己進(jìn)行過(guò)高的估計(jì)。我之前有一個(gè)合作伙伴可能對(duì)今年的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)了60%—70%，但我覺得他們更重要的貢獻(xiàn)是培養(yǎng)了下一代的年輕人，這些年輕人可以在他們退休之后繼續(xù)頂上60%—70%的貢獻(xiàn)。

管理者很重要的責(zé)任就是培養(yǎng)下一代，不僅是今年你給要公司利潤(rùn)表上帶來(lái)很大的增值，同時(shí)也有責(zé)任傳承。

宋良靜：在中國(guó)比較典型的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)是金字塔的架構(gòu)，CEO是最好的，CEO會(huì)帶著一撥非常有執(zhí)行力，非常忠誠(chéng)的員工一起打天下，這是中國(guó)絕大多數(shù)公司治理的業(yè)態(tài)。還有一種是合伙人公司，這個(gè)公司沒有最頂尖的一個(gè)人，而是有一撥非常強(qiáng)的合伙人，大家一起往前推動(dòng)。這是兩種公司的治理模式。橡樹資本是哪個(gè)類型的公司，這兩種您更傾向于哪一種？

霍華德·馬克斯：我們的架構(gòu)不是金字塔型的，是結(jié)構(gòu)非常扁平的，策略師都會(huì)自己做自己的事。我們會(huì)非常信任這些策略師，我們不會(huì)經(jīng)常監(jiān)督他們。我非常不適應(yīng)，也不喜歡森嚴(yán)的金字塔形結(jié)構(gòu)，我不想老是告訴別人你應(yīng)該這樣做，那樣做。因?yàn)橛械臅r(shí)候外行領(lǐng)導(dǎo)內(nèi)行，這是不可取的。所以我會(huì)選擇放權(quán)，讓下面的人做更好的決策，我希望作為一個(gè)領(lǐng)袖可以激勵(lì)別人，可以做好公司的文化塑造，用文化來(lái)塑造我們的人才，接下來(lái)再反哺公司。

宋良靜：橡樹資本過(guò)去24年的歷史中，有沒有所謂對(duì)的人、關(guān)鍵的人離開，大概是什么樣的情況，以及您認(rèn)為要留住這樣的一撥的員工或者合伙人，最關(guān)鍵的要素是什么？

霍華德·馬克斯：當(dāng)然有人來(lái)，有人走，但是也沒有很多。這些讓我們覺得非常遺憾的員工流失有，但是不多，我覺得要走就走吧。招聘的時(shí)候我們會(huì)很小心，只會(huì)找有團(tuán)隊(duì)精神的人。其次我們公司的工作環(huán)境非常的和諧，我們的工作重點(diǎn)就是盡量避免辦公室政治。

在我剛創(chuàng)業(yè)的時(shí)候，有人問(wèn)我如何看待分享公司股權(quán)這件事。我希望我可以在一家價(jià)值不斷上升的公司當(dāng)中占有的份額越來(lái)越少，我希望那些資深的老員工可以盡量的減少持股，這才是公司進(jìn)步的表現(xiàn)。我們公司有20%—30%的員工都是公司股東，好像這個(gè)還蠻少見的，但正是因?yàn)橛羞@樣高的員工持股比例，所以我們公司的人員流動(dòng)才比較少，而且可以獲得很大的成功。

現(xiàn)場(chǎng)觀眾提問(wèn)

現(xiàn)場(chǎng)觀眾：近年來(lái)中國(guó)債權(quán)市場(chǎng)出現(xiàn)大量違約債券和高收益?zhèn)?，我想了解一下，橡樹資本對(duì)于中國(guó)高收益?zhèn)筒涣紓顿Y的看法和策略，如果用周期的觀點(diǎn)去看的話，大概處于什么樣的狀態(tài)？謝謝！

霍華德·馬克斯：我們?cè)?015年開始投入中國(guó)的不良資產(chǎn)，現(xiàn)在有大概三年多的經(jīng)驗(yàn)了。我覺得我們還是一個(gè)外部投資者，我們的體驗(yàn)是不錯(cuò)的，也學(xué)到了自己的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。我們也跟中國(guó)的資管公司合作，從中獲益良多。

我們對(duì)于不良資產(chǎn)和債務(wù)方面的經(jīng)驗(yàn)非常多，但是大多數(shù)經(jīng)驗(yàn)都僅限于美國(guó)，以及一小部分其他國(guó)家。對(duì)于中國(guó)這方面的投資是否會(huì)成功，還是要取決于中國(guó)的環(huán)境。之所以目前為止還是比較成功的原因是我們信任中國(guó)的法制。這表示如果你投資給一個(gè)公司，但是對(duì)方不償還你，你是有辦法獲得最終償還的。正如我所說(shuō)的，到目前為止在中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)不錯(cuò)，我對(duì)中國(guó)有樂觀的心態(tài)，我們現(xiàn)在正在加大投資和資源投入。