每經(jīng)評(píng)論員 胥帥

2022年是國(guó)企改革三年行動(dòng)收官之年。隨著目標(biāo)時(shí)間漸近，資本市場(chǎng)央企專業(yè)化整合案例頻現(xiàn)，國(guó)企上市公司股權(quán)劃轉(zhuǎn)、資產(chǎn)置換增多，國(guó)企資產(chǎn)整合再提速。今年5月，已有包括中國(guó)國(guó)航和山航集團(tuán)、中國(guó)建材與中國(guó)交建、通用技術(shù)和中國(guó)中檢三組國(guó)有企業(yè)籌劃專業(yè)化整合。這種國(guó)企資產(chǎn)整合中可看到加快資本證券化的趨勢(shì)，將體外資產(chǎn)注入上市公司，進(jìn)而完成整體上市。

從案例細(xì)節(jié)可見，一個(gè)特點(diǎn)是強(qiáng)化大國(guó)企內(nèi)部的專業(yè)化分工，延長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈。

比如，凱盛科技擬以約5.44億元收購(gòu)控股股東凱盛科技集團(tuán)有限公司持有的三家信息顯示玻璃生產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)，從玻璃下游加工切入至電子玻璃基材產(chǎn)業(yè)。這種專業(yè)分工的一體化將極大解決大國(guó)企集團(tuán)內(nèi)部信息不對(duì)稱和交易費(fèi)用過高等問題。同一個(gè)國(guó)企集團(tuán)，單個(gè)的平行公司有獨(dú)立的一套機(jī)制，互相有企業(yè)邊界。處于產(chǎn)業(yè)上下游的不同環(huán)節(jié)，經(jīng)營(yíng)、采購(gòu)、銷售、流通或多或少存在協(xié)調(diào)掣肘的狀況。相比各個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)在企業(yè)內(nèi)部垂直一體化，各自作戰(zhàn)的信息成本和組織成本都會(huì)高出一點(diǎn)。這類國(guó)企改革的思路是產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈價(jià)值向中高端集聚，讓有條件的優(yōu)勢(shì)企業(yè)成為現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈鏈長(zhǎng)。

另一個(gè)是通過上市平臺(tái)吸引長(zhǎng)周期資本，降低使用資本的成本。

從注入資產(chǎn)的已有案例看，當(dāng)中不乏回報(bào)周期長(zhǎng)、重資產(chǎn)投入的制造業(yè)或者科技產(chǎn)業(yè)。比如中國(guó)國(guó)航披露，公司正在籌劃取得山航集團(tuán)的控制權(quán)，并進(jìn)而取得山航股份的控制權(quán)。航空業(yè)屬于典型的資本密集型產(chǎn)業(yè)，企業(yè)上市之前，資本獲取渠道有限，資本稀缺造成國(guó)企使用資本成本較高。對(duì)于重資產(chǎn)屬性行業(yè)，因?yàn)槭袌?chǎng)偏好于短周期的利潤(rùn)回報(bào)，這類企業(yè)不一定會(huì)得到資本支持。上市平臺(tái)有更多的融資渠道，容易吸引到相對(duì)較低成本的資本，這解決了資本供給的稀缺性。

專業(yè)化分工以及降低資本獲取成本，國(guó)企改革的這一過程迎合了市場(chǎng)規(guī)律。但國(guó)企改革的實(shí)效不僅限于分工環(huán)節(jié)的工作，而是要促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制、用人機(jī)制、激勵(lì)機(jī)制等機(jī)制層面的轉(zhuǎn)變。體外資產(chǎn)注入上市公司，在一個(gè)信息披露要求更規(guī)范，股東結(jié)構(gòu)更復(fù)雜，投資者要求更多元的資本市場(chǎng)，對(duì)國(guó)企內(nèi)部治理機(jī)制、內(nèi)部控制、激勵(lì)機(jī)制提出了新要求，企業(yè)外部條件會(huì)更接近于市場(chǎng)化。畢竟現(xiàn)代企業(yè)制度強(qiáng)調(diào)股東、管理層和員工的結(jié)構(gòu)平衡。

筆者建議，新注入資產(chǎn)的國(guó)企要盡快完成從非公開企業(yè)到已上市企業(yè)的磨合過程，重視信披規(guī)則以及股東承諾兌現(xiàn)。

過去發(fā)生過一些案例，部分國(guó)企公開出具了消除同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、注入資產(chǎn)等業(yè)績(jī)承諾。然而承諾期結(jié)束，承諾方又公開變臉，以各種理由推諉、毀諾，中小股東也難通過股東大會(huì)對(duì)這類違約行為加以制約。

未來，一方面，國(guó)企應(yīng)該簡(jiǎn)化內(nèi)部流程，提高市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)效率；另一方面，資本市場(chǎng)也應(yīng)強(qiáng)化對(duì)這類承諾的制度約束。只有強(qiáng)化企業(yè)外部條件的規(guī)則約束，才能有效改善企業(yè)內(nèi)部治理。當(dāng)然，資本市場(chǎng)有“用腳投票”的內(nèi)生性，資本會(huì)去選擇經(jīng)營(yíng)效率更高、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)更完善的企業(yè)。所以，國(guó)企整體上市也面臨更激烈的競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)而由競(jìng)爭(zhēng)再來提高控股上市公司的質(zhì)量。