每經(jīng)記者｜張壽林    每經(jīng)編輯｜張益銘    

1月10日，人民銀行宣布，鑒于近期政府債券市場持續(xù)供不應(yīng)求，中國人民銀行決定，2025年1月起暫停開展公開市場國債買入操作，后續(xù)將視國債市場供求狀況擇機恢復(fù)。

東方金誠研發(fā)部執(zhí)行總監(jiān)馮琳分析指出，這意味著在前期多次提示風(fēng)險并采取相應(yīng)監(jiān)管措施后，央行對債市的調(diào)控力度加碼，穩(wěn)定市場預(yù)期，同時也有助于穩(wěn)定人民幣匯率。

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中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家明明團隊判斷，對債市而言，央行停止買入國債釋放了較強的嚴監(jiān)管信號，預(yù)計短期市場可能面臨一輪調(diào)整。但參考近期的高頻和總量數(shù)據(jù)，以及央行在2024年Q4貨政例會、2025年工作會議中的定調(diào)，債市長期基本面環(huán)境和政策面環(huán)境并沒有出現(xiàn)明顯的變化，低利率環(huán)境下機構(gòu)欠配壓力也可能在2025年延續(xù)。

穩(wěn)定市場預(yù)期

記者注意到，中央金融工作會議提出，要充實貨幣政策工具箱。人民銀行考慮公開市場操作中逐步增加國債買賣，認真研究并推動落實具體方案，根據(jù)債券市場情況靈活安排配套措施。2024年7月1日，人民銀行發(fā)布公告宣布開展國債借入操作，必要時將擇機在公開市場賣出，平衡債市供求，校正和阻斷金融市場風(fēng)險的累積。

2024年12月31日，人民銀行披露，為加大貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，保持銀行體系流動性充裕，2024年12月人民銀行開展了公開市場國債買賣操作，全月凈買入債券面值為3000億元。

針對央行決定階段性暫停在公開市場買入國債，東方金誠研發(fā)部執(zhí)行總監(jiān)馮琳分析，從直接影響看，央行暫停買入國債將減少對國債的需求，同時不排除央行在暫停買入階段仍賣出長債的可能性，以此來調(diào)節(jié)債市供求關(guān)系。

馮琳指出，這意味著在前期多次提示風(fēng)險并采取相應(yīng)監(jiān)管措施后，央行對債市的調(diào)控力度加碼，穩(wěn)定市場預(yù)期，同時也有助于穩(wěn)定人民幣匯率。

明明團隊指出，近期央行采取干預(yù)措施的主要原因或有兩點，一方面防止機構(gòu)持倉過度集中長久期品種累積利率風(fēng)險，另一方面近期人民幣匯率承壓，央行調(diào)控收益率曲線避免中美利差倒掛進一步加深。

明明團隊分析，央行宣布停止買入國債，也是為了避免進一步推動債市利率的走低。值得關(guān)注的是，本次公告僅僅是提及暫停買入操作，并沒有表示將會賣出。國債買賣工具兼具流動性投放和收益率曲線調(diào)控兩項功能，央行停止買入國債表明其避免利率過快下行政策意圖，但并未選擇賣出國債也代表維持流動性充裕的目標(biāo)仍然靠前。

明明團隊指出，穩(wěn)利率訴求不等同于推升債市利率趨勢上行，利率低位波動或是理想狀態(tài)。

降準(zhǔn)概率上升？

展望未來，馮琳判斷，后續(xù)若政府債券供給放量，長債收益率回升至合理水平，市場供求關(guān)系能夠自發(fā)地趨于平衡，央行就有可能恢復(fù)買入國債，繼續(xù)發(fā)揮通過國債凈買入操作向市場投放中長期流動性的作用。

馮琳還判斷，受央行暫停買入國債影響，短期內(nèi)10年期國債收益率可能會出現(xiàn)較大幅度的回升，但在今年“適度寬松”的貨幣政策基調(diào)下，債牛的大方向難現(xiàn)根本性逆轉(zhuǎn)。最后值得一提的是，暫停買入國債，或意味著一季度降準(zhǔn)概率上升。

明明團隊分析，2025年適度寬松的政策基調(diào)下，央行對債市利率穩(wěn)定的關(guān)注并不等同于推升利率。低通脹環(huán)境持續(xù)推升我國實際利率，刺激信貸需求回暖仍需壓降實體經(jīng)濟融資成本，因此維持相對較低的利率環(huán)境，同時避免其過快下行可能是相對理想的狀態(tài)。

明明團隊同時分析，本次操作公告中提及“近期政府債券市場持續(xù)供不應(yīng)求”；去年12月國債凈融資規(guī)模較低，而1月已公布的國債和地方債發(fā)行計劃相對平穩(wěn)，疊加保險等機構(gòu)配債需求在年初季節(jié)性抬升，因此存在“供不應(yīng)求”的問題。往后看，中央經(jīng)濟工作會議提及2025年赤字率提升，而地方化債訴求下預(yù)計全年地方債供給相較2024年將進一步抬升?？紤]到全年赤字規(guī)模、特別國債發(fā)行計劃均是在3月的全國“兩會”公布，屆時國債買賣和買斷式逆回購兩項工具或更多發(fā)力，以維持資金面充裕平穩(wěn)。

對債市而言，明明團隊判斷，央行停止買入國債釋放了較強的嚴監(jiān)管信號，預(yù)計短期市場可能面臨一輪調(diào)整。但參考近期的高頻和總量數(shù)據(jù)，以及央行在2024年Q4貨政例會、2025年工作會議中的定調(diào)，債市長期基本面環(huán)境和政策面環(huán)境并沒有出現(xiàn)明顯的變化，低利率環(huán)境下機構(gòu)欠配壓力也可能在2025年延續(xù)。若央行在本次公告停止買入國債后沒有進一步的干預(yù)利率走勢措施落地，參考2024年4月以來債市的幾輪主要調(diào)整，長債利率和超長債利率可能在階段性利空出盡后回到波動下行的區(qū)間。

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